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1989年巴菲特致股东的信(下)(连载)

2022-07-19 19:57 来源:未知 作者: admin
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1989年巴菲特致股东的信(下)(连载)

巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。

 

巴菲特致股东的信 1989(下)

 

有价证券投资

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时,我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易。

对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们自认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的帐面盈余好看,我们的目标是让长期的净值极大化。

表上的投资组合与去年几乎相同,只有一项投资的持股有变动,我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。

这次的可口可乐投资,提供了一个机会来证明你们的董事长快速反应投资机会,不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏,我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的,不过可以确定的是,我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后,在以每罐5分钱卖给邻居街坊,作为我个人从事高毛利零售业的开端,我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。

在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时,我也持续地注意到这种特质,然而在同一段期间,由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买,反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上,(如果你认为这是我编造的笑话,我可以再告诉大家确实的公司名称),终于到了1988年的夏天,我的大脑与眼睛完成了联机动作。

一时之间,我的观感与眼界大开,在1970年代一度委靡不振之后,可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下,焕然一新,古崔塔加上Don Keough(曾经是我在奥玛哈的对街邻居),经过思考并厘清公司的政策后,切实地加以执行,使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力,尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

利用其行销与财务方面的两把利刃,古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化,通常一家消费性商品的CEO,基于个人过去的经验与个性,会偏向公司的行销或财务任何一边,但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界,这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时,就早点买进该公司的股票,事实上,要是我有足够的远见,早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店,然后将钱全部用来买进可口可乐的股票,这次我终于学到了教训,不过照这种情况看来,距离下一次我灵光一现的时间,可能要再等上个50年以上吧!

就像是我上次所提到的,相较于过去,我们这些被投资公司的股价已高于其实质价值,虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血,但难免会受到大盘波动的影响,当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰,甚至反而对我们有利,但不可避免地可能会造成伯克希尔年度净值的减少,只要在未来的两、三年间,我们的投资组合市值平均每年减少10%,就有可能会发生这种状况。

我们持续受惠于这些被投资公司经理人,他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想,我们能够有这幺好的投资绩效,可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。

去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动,结果正是如此,套利投资是短期资金的替代去处,有时我们手头上没有太多的现金,就算是有我们也宁愿选择不参与套利,主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义,从事这类的套利交易就好象是在比谁比较笨,华尔街人士Ray DeVoe所说天使回避但傻瓜趋之若骛,我们三不五时会从事大型的套利交易,但只有当我们觉得胜算颇大时,才会考虑进场。

除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外,我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位,尤其是长期部份,大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券,去年我们处分了部份当初以相当低折价买进的低收益债券,处分价格与一般信用评等佳的债券差不多,是原始投资成本的一倍,外加每年15%到17%的免税利息,至于高收益的债券则予以保留,有些即将在1991年或1992年到期,剩下的则会在1990年中期到期赎回。

同时我们也卖了不少中期的免税债券,当初买下这些债券时就曾说过,只要时机成熟找到更好的投资标的,我们会很高兴地把他们给处分掉,不管届时的价格是高或是低于我们的投资成本,如今时机确实成熟了,所以我们便将大部分的债券出清,所得的报酬还算不错,总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5,100万左右。

我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的盈余,通通买进三种可转换特别股,第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8又3/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为50美元;之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为60美元;最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为38美元。

不像一般的可转换特别股,这次我们所拥有的在限定时间内不得出售或转换的,所以短期间我们要靠普通股反转而获利的机会不大,我并且已经加入吉列的董事会,至于美国航空或是Champion公司则没有,(我很喜欢现有加入的董事会,但可是由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近,查理跟我都熟悉这个产业的环境,因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估,(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀,赶紧去买一个来试试!),但是我们就没法子来预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景,(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券) ,当然这并不表示他们的未来就是个负数,基本上我们是不可知论者,而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们,因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

不过在另一方面,有一点还是很重要,我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道,像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny与Champion企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。

同时他们对我们也相当的信任,坚持给我们无限制的转换权利,这在一般美国大企业融资案里头并不多见,事实上他们相信我们是聪明的老板,看的是未来而不是现在,就像我们相信他们是聪明的经理人一样,不但会看未来同时也会顾及现在。

这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们的被投资公司面临产业前景不佳的环境时,仍能确保我们可以得到稳定的收益,同时若被投资公司表现不错时,我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬,我们相信吉列在Colman的领导之下,一定会有不错的表现,另外John与Andy即使是面临产业不佳的前景,应该也不会让我们失望。

不管在任何情况之下,我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股利无虞,然而若是我们真的只能收回这些,那幺这样的结果毋宁是相当令我们失望的,因为我们必须被迫牺牲流动性,这有可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会,在这种情况下,我们就只能获得一般特别股所能获得的利益,而后者却是我们根本就不会想要去投资的,所以唯一对伯克希尔最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。

这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境,不过我们相信伯克希尔本身对这四家公司的资金挹注,也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助,这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持他们,再与我们被投资公司相处时,我们通常会采取支持、客观并给予分析建议的态度,我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清楚,但我想他们应该有会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给他们的经验交流。

这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票,或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案,但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少,实在是可遇不可求,尤其是以我们现在的资金规模,实在是很难找的到适合的投资标的。

总而言之,查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益,同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关键角色。

零息债券

去年九月,伯克希尔发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券,目前并已在纽约证券交易所挂牌交易,由所罗门公司负责本次的债券承销工作,提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。

大部分的债券当然需要按时支付利息,通常是每半年一次,但是零息债券却不须要马上支付利息,而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除,实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。

以我们这次发行的债券来说,发行价是面额的44.314%,十五年到期,对于买下这次债券的投资人,约可获得相当于5.5%的年报酬率,因为我们只拿到44.31每分,所以这次扣除950万美元的发行费用,我们实得的款项是4亿美元。

这次发行的债券面额是10,000美元,每张债券可以申请转换为0.4515股的伯克希尔股份,因为每张债券的发行价大约是4,431美元,所以代表转换为伯克希尔的价格大概是9,815美元,约为现在市价15%的溢价,同时伯克希尔有权在1992年9月28日以后加计利息(5.5%的年利率)赎回这些债券,至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。

就税负的观点而言,虽然没有马上支付利息,但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵,由于减少了税负支出,所以就现金流量的角度而言,我们每年还有现金净流入,这是一项不错的好处,当然一些不可知的变处,使我们无法确定这次发行真正的资金成本,但不管怎样,应该都低于5.5%,而相对的债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税,虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。(鹤flying:可以在到期之前不用付息,还可享受所得税扣抵!)

去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews与摩托罗拉公司),与这几年盛行的零息债券有相当大的差异,对于后者,查理跟我一直有相当的意见,后面我会再详加说明,我们认为这些债券隐藏着欺骗行为,对买下他们的投资人有相当不利的影响,不过在谈论这个话题之前,让我们回溯时光到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。

如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券,(这种广为流传的债券几乎每两个家庭最会有人持有),当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种,因为这名词根本就还未出现,但基本上它就是一种零息债券。

这种债券的面额最小的只有18.75美元,买下10年后美国政府必须偿还25美元,投资人大概可以获得2.9%的年投资报酬率,在当时这是相当不错的一项投资,2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率,且持有人不必担心利率波动的风险,而且他可以随时予以变现,利息不会被打折太多。

第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前,也相当的不错,一般的债券有一个很大的问题,那就是虽然它的票面是10%,但持有人却不一定能够保证就能得到10%的报酬率,因为要能获得10%的话就必须所收到的10%利息收入也能再运用投资也能得到10%以上才行,若是所得的利息之后只能得到6%或7%的报酬,则最后结算的报酬率可能没有办法达到10%的预定利率,这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说,再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题,储蓄债券则可以解决这样的问题,只可惜它只能发行给个人而且面额都不大,对于大买家来说,它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。

这时创意十足的银行家就适时出现了,(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司),它们从标准的政府债券中,分拆出大家所想要的零息债券,每一张债券都跟储蓄债券一样,在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱,举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券,分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券,之后再将到期日相同的债券并起来对外出售,假设现行的殖利率为10%,半年期的价格大概是95.24%,20年期的则只有14.20%,如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率,分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA帐户投资者需求,广受欢迎而大量流行。

但就像是华尔街经常会发生的,不管什幺好东西到最后都会变质,最近几年来零息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券,只发放PIK债券取代现金),有一大部份是垃圾债券等级,对这些发行公司来说,零息债券有一个很大的好处,因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金所以根本就不有无法偿付的情况,事实上,LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券,所以就一个债务人来说,它们到现在还拥有完美无暇的记录。

这原则实在是管用,你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱,原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱,直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式之前,不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法,当融资购并热开始风行的几年之前,投资者只能借到一点钱,因为债权人会保守地估计其未来的现金流量,亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出,必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。

之后随着肾上腺素升高,买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息,至于本金的部份根本就不在预计偿付范围之内,接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样,“管他的,明天再说吧!”,而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套,那就是专门买垃圾债券的投资者,债务从此以后只要再融资即可,根本就不用考虑要偿还,这种心态的转变在纽约客卡通中描写的罪贴切,一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到,“我实在不知道该如何”偿还”你对我的恩情。”

很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式,为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易,这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT,来衡量一家公司偿债的能力,利用这种较低的标准,借款人故意忽略了折旧也是一种费用,虽然它不会马上有现金的支出。

这样的态度摆明了就是掩耳盗铃,95%的美国企业,长期而言其资本支出大概与平时提列的累积折旧费用相当,所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在,即使是中学的中辍生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已,还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧,若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法,保证一下子就会被轰出来。

在企业资本支出当然可以暂时不去考虑,就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西,但若是这种情况便做是一种坏习惯的话,身体很快就会发生不适的状况,甚至有死亡的危险,更甚者,有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯,更可能使得一个健康的人身体机能变差,不管是人体或是企业都是如此,身为一个生意人,查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出来感到欣喜。

或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易,是华尔街聪明才智极致的表现,那你可能是完全没有注意到华尔街过去几年的发展,支持者必须再找到一个更有看头的做法,来合理解释价格更离谱的购并案,不然的话,他们就必须冒犯最严重的天条-被其它更有”创意”的支持者把生意抢走。

所以穿过外面的那道玻璃,支持者与其投资银行宣称EBDIT应该可以只跟要付的利息做比较就好,意思是说在评估一项投资案的时候,那些记帐不须马上支付的利息根本就可以不必纳入考量,这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落边,还将大部分的利息费用用同样的方式对待,可耻的是,许多专业投资银行家竟然昧着良心附和,反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好,(称呼这群人为专业人士实在是太恭维他们了,他们应该被归类为抬轿者)。

在这种新的标准之下,一家公司假设税前有1亿美元的获利,同时最近一年有9千万的利息支出,大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记帐却不须马上支付利息与本金,而这种债券的利率通常非常高,到了第二年,公司可能要承担9千万的付现息与6,900万的记帐息,之后随着复利记帐息持续增加,而这种高利率的融资计划,在刚开始几年还能获得有效控制,但不久之后就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。

当他们推出这样的新案子时,投资银行展现他们幽默的一面,他们将损益表与资产负债表的预估展延为五年或甚至更长的一段期间,虽然在几个月之前,他们可能连这家公司的名字都没听过,我想如果你那天碰到这种预估表,我建议你可以参与这样的游戏:跟这位投资银行家要一份他们自己公司的过去几年的年度预算,然后跟他们实际的结果必较一下,你就知道是什幺回事了。

许久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中,发明了一个新的经济名词-Bezzle,用来代表现有未被发现的贪污舞弊,这种财经现象有一个很奇特的特质,那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财,但问题是受害者却一点也没有被剥夺变穷的感觉。

Galbraith教授真知卓见地点出大家应该把这个数字统计一下,加进国民财富当中,从而我们可以知道心理上的国民财富为多少,理论上一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展就应该多多鼓励人民去贪污舞弊,并试着不要去揭发它,透过这种方式,一个国家的财富可以大幅地增长,虽然实际上它什幺有生产力的事都没做。

但是这种不合理的贪污舞弊,在现实社会中却被零息债券给比了下去,利用这些”零”一家公司可以**方方靠着这纸签约,利用借款享受所带来的收入,但另外一方面却不知承担支付支出的痛苦,以我们先前提到的例子,一家每年可以赚1亿美元的公司,利用这种方法,在债券投资人的面前,却可以把膨胀到1亿5,000万美元,只要投资人愿意充当彼得潘,不断地说“我相信你”,只要你愿意零息债券所创造的收入是没有上限的。

华尔街以热情拥抱这项新的发明,后知后觉的人可能就准备等着卷铺盖走路,终于在这里大家找到一个可以不必理会公司实际获利能力的融资方法,结果很明显,当然就会有更多的生意上门,离谱的价格一定有卖家愿意出,就像Jesse Unruh可能会说的一句话,交易就像是金融世界的母奶。

此外零息与PIK债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行,就是东窗事发的时间可以再延长,这点可是相当的重要,如果交易所衍生的后果要很长一段时间才会浮现,那幺支持者就可以在这段期间做更多的交易,从中赚取更多的手续费,直到事件东窗事发之前。

不过到最后,炼金术,不管是冶金的或是财务上的,终究是会落空,一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司,那个宣称会炼金术的财务专业人士或许会发大财,但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。

不过这些债券有多少缺点,但我们却必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不出钱来,事实上我们自己也投资了一些,而且若是债券市场情况再变差一点,我们可能还会买的更多,(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差的垃圾债券),就本质而言,没有一项财务工具是不对的,只是有一些含有相当高程度的可能伤害在里面。

所有的罪过应该归咎于债券发行者没有办法在现在就立即支付利息,我们的建议是当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前,或是任何人在对你提议一项可以不必支付任何利息的金融工具时,为了你自己的现金流量着想,赶快把你的荷包看紧,换个角度建议这些推销者是否也能接受等这些零息债券真正偿还本金之后,再缴交手续费,看看这些人的热情还能支撑多久。

我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点,但查理跟我以我们这种无可救药的保守作风,相信他们确实应该要做好把关的工作,保护投资人免于这些推销者过度的引诱,因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一样,最低限度,投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色,必要的时候,就算少赚一杯酒钱,也要劝客户少喝一点,不幸的是最近几年来,许多大型的投资银行都认为这样的基本道德规范是一项很严重的限制,因为其它很多大胆的业者,可以更自由的大行其道。

最后还有一个令人不平的附带说明,零息债券的代价并不只由直接参与者自己承担而已,一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家,利用由联邦政府所保险的人民储蓄存款来投资,为了尽量美化帐面盈余数字,这些单位将这些即使还没有收到的超高利息收入全部认列,许多储贷机构现在却因此面临严重的问题,若是他们那些债信不佳的债务人付出本金,当然状况就可以顺利解决,但问题是通常他们都付不出本金,到最后还是必须由整体纳税义务人来买单,套句Jackie Mason的话,应该是由这些储贷机构的经理人来戴区棍球面罩。

头25年所犯的错误(浓缩版)

套用Robert Benchley的名言:“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐,并此能够滚三圈再在地上躺好”,这就是经验传承的难处,不过不论如何,再犯下一错误之前,最好能够先反省一下以前的那些错误,所以让我们花点时间回顾一下过去25年的经验。

首先我所犯的第一个错误,当然就是买下伯克希尔纺织的控制权,虽然我很清楚纺织这个产业没什幺前景,却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱,虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰,但在1965年投资伯克希尔后,我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票,应该很容易有机会以不错的获利出脱了结,虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕,我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法,在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口,解一解烟瘾,但对于隐君子来说,也不过是举手之劳而已。

不过除非你是清算专家,否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径,第一长期而言,原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得,在经营艰困的企业中,通常一个问题才刚解决不久,另外一个问题就又接踵而来,厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已。第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司,若你能马上把这家公司给处理掉,不管是出售或是清算都好,换算下来你的报酬可能会很可观,但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉,而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话,相信我时间虽然是好公司的朋友,但却是烂公司最大的敌人。

或许你会认为这道理再简单不过了,不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂,在买下伯克希尔不久之后,我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn与一家叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并),我以相当的折价幅度买下这些公司,经营的人也属一流,整个交易甚至还有额外的利益,包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则,我到底还漏掉了什幺? 还好三年之后,算我走狗运,能够以成本价左右的价格脱身,在跟Hochschild Kohn公司结束关系之后,我只有一个感想,就像一首乡村歌曲的歌词所述的,“我的老婆跟我最要好的朋友跑了,我是多幺地怀念他!”

我可以给各位另外一个个人经验,以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好的多,像查理老早就明白这个道理,

我的反应则比较慢,不过现在当我们投资公司或股票时,我们不但选择最好的公司,同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课,好的马还要搭配好骑师才能有好成绩,像伯克希尔纺织与Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他们所面临的是流沙般的困境,若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次,当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业,通常会是后者占上风,但愿我再也没有那幺多精力来创造新的例子,我以前的行为就像是Mae West曾说的︰“曾经我是个白雪公主,不过如今我已不再清白。”o

另外还学到一个教训,在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后,查理跟我还是没能学会如此去解决难题,不过我们倒学会如何去避免他们,在这点我们倒做的相当成功,我们专挑那种一呎的低栏,而避免碰到七呎的跳高。

这项发现看起来似乎是不太公平,不管是在经营企业或是投资通长坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好,当然有时困难的问题也有被解决的机会,像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样,或是有时一家好公司也会有暂时的难关,像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况,不过总的来说,我们尽量做到回避妖龙,而不是冒险去屠龙。

我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力,我们称之为"系统规范",在学校时没有人告诉我这种规范的存在,而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事,我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策,但慢慢地我发现完全就不是这幺一回事,相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。

举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范,任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间,企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织,不管有多离谱,他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业的举动,不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。(鹤flying:企业常有的毛病!)

是组织的动力而非腐败或愚蠢,误导他们走上这些路子,也因为我忽略了这种规律的力量,使我为这些所犯的错误付出高昂的代价,之后我便试图组织管理伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度,同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

再犯下其它几个错误之后,我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来,就像是我之前曾提到的,这种原则本身不会保证你一定成功,二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的,然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多,相反地我们不会希望跟那些不具令人尊敬的特质为伍,不管他的公司有多吸引人都一样,我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。

其实有些更严重的错误大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,但却因故没有能完成投资,错失一些能力之外的大好机会当然没有罪,但是我却白白错过一些自动送上门,应该把握却没有好好把握的好买卖,对于伯克希尔的股东,当然包括我自己本身在内,这种损失是难以估计的。

另外我们一贯保守财务政策可能也是一种错误,不过就我个人的看法却不认为如此,回想起来,很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守),就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率,即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处,但同时我们可能也会有百分之一的机会,不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素,使得我们负债比率提高到介于一时冲高到负债倒闭之间。(鹤flying:事后证明,保守的财务带来了非常多的额外的好处!)

我们一点都不会想要有那种99比1的可能性,以后也不会,一点挫败或是侮辱小小的可能性永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补,只要你的行为合理,你就一定能够得到好的结果,在大部分的状况下,融资杠杆顶多只会让你移动的更快,查理跟我从来都不会着急,我们享受过程更甚于结果,虽然我们也必须学会去承担后者。

我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误,我想公元2015年的年报,大家应该可以确定这一部份将占据更多的版面。

其它事项

我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业,当然我们可以透过大家的协助,如果你拥有符合以下条件的企业,记得打电话或者是写信告诉我。

我们想要找的企业条件(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)(3)高股东报酬率(并且甚少举债)(4)具备管理阶层(我们无法提供)(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)我们不会进行敌意的购并,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ,我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样,公司经营者希望能马上有一大笔现金,不管是给自己、家人或是其它股东,最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司,我想我们可以提供具有以上想法的经营者,一个满意的方式,我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬,结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬,在此重申我们对这些交易,只有高德温的另一句话可以形容,请把我排除在外。

除了以上买下整家公司的购并案外,我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份,就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个Case一样的公司,去年我曾告诉各位我们对于买进大笔金额的可转换特别股相当有兴趣,到现在这种态度还是没改变,只不过由于目前这部份的部位已经接近我们认为适当的水位。

两年前,我曾跟各位提到Harry Bottle这个人,他在1962年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司Dempster纺织制造公司(又是一个便宜货),一个大难题,接着在24年后又重出江湖来拯救我,那次换做K&W一家伯克希尔所属专门生产自动组件的小公司,就像我曾提到的,Harry很快地就有效地降低K&W的资金负担、大砍成本使获利倍增,你或许认为任务完成后,他铁定要休息一下喘口气,但是去年高龄70岁的他,又参与一家破产公司的拍卖,以极少数的资金取得符合K&W使用的产品线,经过这次斩获,公司的获利又因此将增加50%以上,请大家好好拭目以待,这个专门替Harry准备的专栏。

Henderson 兄弟公司的Jim Maguire是纽约证交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员,一年下来他的表现相当称职,在伯克希尔上市挂牌之前,公司股份买卖的价差多在3%甚至以上,但Jim却能将价差维持在50点以下,这使得股东在买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。

因为我们与Jim、NYSE与纽约证交所这次合作愉快的经验,使我尽可能在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打广告,通常我种场合我是能免则免,但这次我很高兴能够公开地赞扬交易所的表现。

去年夏天我们把三年前以85万美元买的公司专机给卖掉,另外又以670万美元买了一架二手飞机,大家只要想到先前我提过的细胞复制的数字游戏就会觉得很惊讶,如果我们公司的净值持续以相同速度增长,而更换飞机的成本同样也以每年100%的速度上升,大家会发现,伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光光。

查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴,他认为这样岂不污辱了细菌,他个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士,这还是当车票有打折时才有的奢侈做法。对于这架专机我个人一贯的态度是圣奥古斯丁当初想要脱离世俗的富裕生活出家去到教士一样,在理智与荣耀的中间天人交战,他乞求上天,救救我吧,让我成为一个圣洁的人,不过不是现在!

替这架飞机命名可不是一件简单的事,一开始我建议取名叫做查理孟格号(,查理反击说应该叫神经有问题号,最后双方妥协决定称它为 “无可辩解号”。

大约有96.9%的有效股权参与1989年的股东指定捐赠计划,总计约590万美元捐出的款项分配给2,550家慈善机构。

我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1990年8月31日之前完成登记,才有权利参与1990年的计划。

今年的股东会预计在1990年4月30日,星期一早上9点30分举行,去年股东会参加人数突破一万人,差点超过开会场地的座位容量,所以今年的会场将会移到奥玛哈市中心的Orpheum中心,对街有一家不错的旅馆叫Radisson-Redick,另外距离红狮旅馆约有1英理远,当然你也可以选择离波仙珠宝店100公尺远的Marriott,届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一直都很喜欢开股东会,我也希望大家能够来参加,我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来,我们参加过很多股东会,但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。

后面附有股东会开会投票的相关资料,跟各位解释如何拿到入场所许的识别证,因为开会当天会场不好停车,我们特地为大家预留了一些位置,附件也有相关说明供大家参考。

一如往常,会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场,我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙,当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店,星期六从早上10点到下午5点30分,星期日则从中午开到下午5点30分。

波仙星期天通常不开门营业,但在股东会期间特别破例,4月29日星期天从中午开到下午6点,Ike特地为股东们准备了一场秀,相信他一定可以让大家见识到一些特别的东西。

今年我们提到很多次有关复利的事,若是你能忍受个人净值暂时倒退一天的话,虽然不建议常常这样做,记得在29号去看看Ike的秀吧!

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1989年巴菲特致股东的信(下)(连载)

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1989年巴菲特致股东的信(下)(连载)

巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本,其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》,每日两篇,期待能对投资者有所帮助。

 

巴菲特致股东的信 1989(下)

 

有价证券投资

在为我们的保险事业选择有价证券投资之时,我们主要有五种选择(1)长期股票投资(2)长期固定收益债券(3)中期固定收益债券(4)短期约当现金(5)短期套利交易。

对于这五种类型的交易,我们没有特别的偏好,我们只是持续不断地寻找最高的税后报酬预计的数学期望值,且仅限于我们自认为了解熟悉的投资,我们无意让与短期的帐面盈余好看,我们的目标是让长期的净值极大化。

表上的投资组合与去年几乎相同,只有一项投资的持股有变动,我们将可口可乐的持股数由去年的1,417万股提高到今年的2,335万股。

这次的可口可乐投资,提供了一个机会来证明你们的董事长快速反应投资机会,不管这些机会是如何的不明确或是被隐藏,我记得我是在1935年或1936年第一次喝到可口可乐的,不过可以确定的是,我从1936年开始以25分钱半打从巴菲特兄弟杂货店批货后,在以每罐5分钱卖给邻居街坊,作为我个人从事高毛利零售业的开端,我也深深观察到这项产品给消费者特殊的吸引力及背后所代表庞大的商机。

在往后的52年内当可口可乐席卷全世界的同时,我也持续地注意到这种特质,然而在同一段期间,由于我个人过于小心谨慎以致于竟然连一股都没有买,反而将大部分的个人资产投注在街车公司、纺织公司、煤炭公司与邮票公司之类的股票之上,(如果你认为这是我编造的笑话,我可以再告诉大家确实的公司名称),终于到了1988年的夏天,我的大脑与眼睛完成了联机动作。

一时之间,我的观感与眼界大开,在1970年代一度委靡不振之后,可口可乐在1981年新任总裁古崔塔的带领下,焕然一新,古崔塔加上Don Keough(曾经是我在奥玛哈的对街邻居),经过思考并厘清公司的政策后,切实地加以执行,使得本来就已是全世界最独一无二的产品又平添新动力,尤其是来自海外的营收更呈现爆炸性的成长。

利用其行销与财务方面的两把利刃,古崔塔将可口可乐产品的成长与股东的利益极大化,通常一家消费性商品的CEO,基于个人过去的经验与个性,会偏向公司的行销或财务任何一边,但是古崔塔却能够将两者调和到极致的境界,这样的结果实在是股东们前世修来的好福气。

当然我们应该在古崔塔与Don开始接掌公司时,就早点买进该公司的股票,事实上,要是我有足够的远见,早在1936年我就应该说服我爷爷干脆卖掉杂货店,然后将钱全部用来买进可口可乐的股票,这次我终于学到了教训,不过照这种情况看来,距离下一次我灵光一现的时间,可能要再等上个50年以上吧!

就像是我上次所提到的,相较于过去,我们这些被投资公司的股价已高于其实质价值,虽然目前以这种价位不会造成我们流鼻血,但难免会受到大盘波动的影响,当然股价下挫一点都不会造成我们的困扰,甚至反而对我们有利,但不可避免地可能会造成伯克希尔年度净值的减少,只要在未来的两、三年间,我们的投资组合市值平均每年减少10%,就有可能会发生这种状况。

我们持续受惠于这些被投资公司经理人,他们高品格、能力佳且设身处地为股东着想,我们能够有这幺好的投资绩效,可以说是完全仰赖这些经理人不凡的人格特质。

去年我曾向各位报告今年可能会减少在套利投资方面的活动,结果正是如此,套利投资是短期资金的替代去处,有时我们手头上没有太多的现金,就算是有我们也宁愿选择不参与套利,主要的原因是因为最近这些企业活动实在是没有太大的经济意义,从事这类的套利交易就好象是在比谁比较笨,华尔街人士Ray DeVoe所说天使回避但傻瓜趋之若骛,我们三不五时会从事大型的套利交易,但只有当我们觉得胜算颇大时,才会考虑进场。

除了后面会提到的三项可转换特别股投资之外,我们大幅减少在中长期的固定收益债券部位,尤其是长期部份,大概就只剩下华盛顿公用电力系统债券,去年我们处分了部份当初以相当低折价买进的低收益债券,处分价格与一般信用评等佳的债券差不多,是原始投资成本的一倍,外加每年15%到17%的免税利息,至于高收益的债券则予以保留,有些即将在1991年或1992年到期,剩下的则会在1990年中期到期赎回。

同时我们也卖了不少中期的免税债券,当初买下这些债券时就曾说过,只要时机成熟找到更好的投资标的,我们会很高兴地把他们给处分掉,不管届时的价格是高或是低于我们的投资成本,如今时机确实成熟了,所以我们便将大部分的债券出清,所得的报酬还算不错,总结下来我们1989年从出售免税债券所获得的税前收益大概在5,100万左右。

我们将出售债券所得的收入连同期初帐上的现金与年中所赚取的盈余,通通买进三种可转换特别股,第一种是在7月我们投资6亿美金在吉列刮胡刀年利率8又3/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为50美元;之后我们又花了3.58亿美金投资美国航空年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为60美元;最后我们在年底又以3亿美金投资冠军企业年利率9又1/4%十年强制赎回的可转换特别股,转换价格订为38美元。

不像一般的可转换特别股,这次我们所拥有的在限定时间内不得出售或转换的,所以短期间我们要靠普通股反转而获利的机会不大,我并且已经加入吉列的董事会,至于美国航空或是Champion公司则没有,(我很喜欢现有加入的董事会,但可是由于分身乏术可能无法再加入其它公司的董事会)。

吉列这家公司与我们喜爱的类型非常相近,查理跟我都熟悉这个产业的环境,因此我们相信可以对这家公司的未来做一个合理的预估,(若是没有试过吉列新的感应式刮胡刀,赶紧去买一个来试试!),但是我们就没法子来预测投资银行业、航空业或是造纸业的未来前景,(我们在1987年买下所罗门公司的可转换债券) ,当然这并不表示他们的未来就是个负数,基本上我们是不可知论者,而不是无神论者。所以由于我们在这些产业上缺乏强而有力的论点支持我们,因此我们在这些产业上所采的投资方式就必须与那些显而易见的好公司好产业有所不同。

不过在另一方面,有一点还是很重要,我们只跟我们喜欢、欣赏且信任的人打交道,像是所罗门的John Gutfreund、吉列的Colman Mockler二世、美国航空的Ed Colodny与Champion企业的Andy Sigler都算是符合我们的标准。

同时他们对我们也相当的信任,坚持给我们无限制的转换权利,这在一般美国大企业融资案里头并不多见,事实上他们相信我们是聪明的老板,看的是未来而不是现在,就像我们相信他们是聪明的经理人一样,不但会看未来同时也会顾及现在。

这种可转换特别股的投资方式可以确保即便是我们的被投资公司面临产业前景不佳的环境时,仍能确保我们可以得到稳定的收益,同时若被投资公司表现不错时,我们又可以获得比投资一般美国企业更好的报酬,我们相信吉列在Colman的领导之下,一定会有不错的表现,另外John与Andy即使是面临产业不佳的前景,应该也不会让我们失望。

不管在任何情况之下,我们预期这些可转换特别股都可以让我们收回本金加上股利无虞,然而若是我们真的只能收回这些,那幺这样的结果毋宁是相当令我们失望的,因为我们必须被迫牺牲流动性,这有可能让我们在往后的十年内错失更好的投资机会,在这种情况下,我们就只能获得一般特别股所能获得的利益,而后者却是我们根本就不会想要去投资的,所以唯一对伯克希尔最有益处的是我们的被投资公司本身的普通股也能有优异的表现。

这需要靠好的经营团队再加上可以忍受的产业环境,不过我们相信伯克希尔本身对这四家公司的资金挹注,也能够对这些公司与其股东的长远利益有所帮助,这是由于他们可以确信现在这些公司的背后有一个稳定又关心公司的大股东在默默地支持他们,再与我们被投资公司相处时,我们通常会采取支持、客观并给予分析建议的态度,我们了解这些公司的CEO对于其所处的产业都相当的清楚,但我想他们应该有会很珍惜我们这些与产业背景完全不相关的客观人士所给他们的经验交流。

这些可转换特别股的报酬当然比不上那些具有经济优势却还没被市场发现的好股票,或许也比不上那些我们可以买下80%以上股权的优良企业购并案,但大家要知道后面这两种投资机会相当的稀少,实在是可遇不可求,尤其是以我们现在的资金规模,实在是很难找的到适合的投资标的。

总而言之,查理跟我认为这类的可转换特别股投资应该可以让我们获得比一般固定收益债券更好的投资利益,同时我们也可以在这些被投资公司扮演好具建设性的少数关键角色。

零息债券

去年九月,伯克希尔发行了9亿美元的零息可转换次顺位债券,目前并已在纽约证券交易所挂牌交易,由所罗门公司负责本次的债券承销工作,提供了我们宝贵的建议与完美无缺的执行结果。

大部分的债券当然需要按时支付利息,通常是每半年一次,但是零息债券却不须要马上支付利息,而是由投资人在以相当大的折价幅度在取得债券时预先扣除,实质的利率则取决于发行的债券价格、到期面值与发行时间的长短而定。

以我们这次发行的债券来说,发行价是面额的44.314%,十五年到期,对于买下这次债券的投资人,约可获得相当于5.5%的年报酬率,因为我们只拿到44.31每分,所以这次扣除950万美元的发行费用,我们实得的款项是4亿美元。

这次发行的债券面额是10,000美元,每张债券可以申请转换为0.4515股的伯克希尔股份,因为每张债券的发行价大约是4,431美元,所以代表转换为伯克希尔的价格大概是9,815美元,约为现在市价15%的溢价,同时伯克希尔有权在1992年9月28日以后加计利息(5.5%的年利率)赎回这些债券,至于债券持有人也有权在1994年与1999年的9月28日要求公司加计利息买回其所持有的债券。

就税负的观点而言,虽然没有马上支付利息,但伯克希尔每年仍可享受5.5%利息支出的所得税扣抵,由于减少了税负支出,所以就现金流量的角度而言,我们每年还有现金净流入,这是一项不错的好处,当然一些不可知的变处,使我们无法确定这次发行真正的资金成本,但不管怎样,应该都低于5.5%,而相对的债券持有人每年还是要支付5.5%的利息所得税,虽然他们根本没有收到任何的现金利息收入。(鹤flying:可以在到期之前不用付息,还可享受所得税扣抵!)

去年我们与其它公司所发行的类似债券(尤其是Loews与摩托罗拉公司),与这几年盛行的零息债券有相当大的差异,对于后者,查理跟我一直有相当的意见,后面我会再详加说明,我们认为这些债券隐藏着欺骗行为,对买下他们的投资人有相当不利的影响,不过在谈论这个话题之前,让我们回溯时光到亚当还未引诱夏娃啃下苹果之前的时代。

如果你像我这样的年纪曾在二次世界大战期间第一次买进最有名的E系列美国储蓄零息债券,(这种广为流传的债券几乎每两个家庭最会有人持有),当然在当时没有人会把它当作是零息债券的一种,因为这名词根本就还未出现,但基本上它就是一种零息债券。

这种债券的面额最小的只有18.75美元,买下10年后美国政府必须偿还25美元,投资人大概可以获得2.9%的年投资报酬率,在当时这是相当不错的一项投资,2.9%的年利率远高于普通的政府债券利率,且持有人不必担心利率波动的风险,而且他可以随时予以变现,利息不会被打折太多。

第二种形式的美国国库零息债券出现在十几年前,也相当的不错,一般的债券有一个很大的问题,那就是虽然它的票面是10%,但持有人却不一定能够保证就能得到10%的报酬率,因为要能获得10%的话就必须所收到的10%利息收入也能再运用投资也能得到10%以上才行,若是所得的利息之后只能得到6%或7%的报酬,则最后结算的报酬率可能没有办法达到10%的预定利率,这对于退休基金或是其它具有长期负债的投资者来说,再投资所可能遇到的风险可能是一个很严重的问题,储蓄债券则可以解决这样的问题,只可惜它只能发行给个人而且面额都不大,对于大买家来说,它们需要的是类似这种储蓄债券的替代品。

这时创意十足的银行家就适时出现了,(我很高兴的向各位报告那就是所罗门兄弟公司),它们从标准的政府债券中,分拆出大家所想要的零息债券,每一张债券都跟储蓄债券一样,在未来的某一天到期后可以拿回完整的一笔钱,举例来说如果你可以将20年期每半年付息的债券,分拆成40张到期日分别为半年到20年不等的零息债券,之后再将到期日相同的债券并起来对外出售,假设现行的殖利率为10%,半年期的价格大概是95.24%,20年期的则只有14.20%,如此一来所有购买这种债券的投资者就可以明确的确保它可以获得的报酬率,分拆债券这几年因符合长期的退休基金与个人的IRA帐户投资者需求,广受欢迎而大量流行。

但就像是华尔街经常会发生的,不管什幺好东西到最后都会变质,最近几年来零息债券(以及功能类似的pay-in-kind债券,只发放PIK债券取代现金),有一大部份是垃圾债券等级,对这些发行公司来说,零息债券有一个很大的好处,因为在发行后直到到期日前根本就不必付出任何资金所以根本就不有无法偿付的情况,事实上,LDC政府在1970年后除了长期零息债券之外就没有发行过其它债券,所以就一个债务人来说,它们到现在还拥有完美无暇的记录。

这原则实在是管用,你大可以正经八百的说你一定不会还不出钱,原因是因为你有好长一段时间可以不必支付一毛钱,直到支持者与投资银行家再发明出更刺激的融资方式之前,不过债权人也要花好长一段时间才能支持这种做法,当融资购并热开始风行的几年之前,投资者只能借到一点钱,因为债权人会保守地估计其未来的现金流量,亦即营业收益加计折旧与摊销再扣除资本支出,必须要能够确保未来的利息支出与本金的支付。

之后随着肾上腺素升高,买价持续飙高使得所有的预估现金流量都必须被分配用来支付利息,至于本金的部份根本就不在预计偿付范围之内,接着贷款者对于本金偿还的态度就变得像乱世佳人中的郝思佳一样,“管他的,明天再说吧!”,而更离谱的是偏偏就有借钱者愿意吃这一套,那就是专门买垃圾债券的投资者,债务从此以后只要再融资即可,根本就不用考虑要偿还,这种心态的转变在纽约客卡通中描写的罪贴切,一个贷款人痛哭零涕地握着银行员的手说到,“我实在不知道该如何”偿还”你对我的恩情。”

很快的其它借款人又找到更新、更宽松的约束方式,为了拐骗金主借钱来从事更离谱的交易,这群人又引进了一个新名词叫做扣除折旧、利息与税负前的盈余EBDIT,来衡量一家公司偿债的能力,利用这种较低的标准,借款人故意忽略了折旧也是一种费用,虽然它不会马上有现金的支出。

这样的态度摆明了就是掩耳盗铃,95%的美国企业,长期而言其资本支出大概与平时提列的累积折旧费用相当,所花的每一分钱都与日常的劳工薪资或水电成本一样实在,即使是中学的中辍生也知道养一台车子不只是要负担利息与日常油钱保养费用而已,还必须精确地考量到每月实际摊销的折旧,若是他跑到银行摆出EBDIT这一套说法,保证一下子就会被轰出来。

在企业资本支出当然可以暂时不去考虑,就像是一个人可以一天或甚至一个礼拜不吃东西,但若是这种情况便做是一种坏习惯的话,身体很快就会发生不适的状况,甚至有死亡的危险,更甚者,有一餐没一餐的做法比起稳定的进食习惯,更可能使得一个健康的人身体机能变差,不管是人体或是企业都是如此,身为一个生意人,查理跟我对于竞争对手可能没有资金进行资本支出来感到欣喜。

或许你会认为排除一项主要的费用诸如折旧等使得原本一桩很烂的交易变成不错的交易,是华尔街聪明才智极致的表现,那你可能是完全没有注意到华尔街过去几年的发展,支持者必须再找到一个更有看头的做法,来合理解释价格更离谱的购并案,不然的话,他们就必须冒犯最严重的天条-被其它更有”创意”的支持者把生意抢走。

所以穿过外面的那道玻璃,支持者与其投资银行宣称EBDIT应该可以只跟要付的利息做比较就好,意思是说在评估一项投资案的时候,那些记帐不须马上支付的利息根本就可以不必纳入考量,这样的方式不但是把折旧丢到没人注意的角落边,还将大部分的利息费用用同样的方式对待,可耻的是,许多专业投资银行家竟然昧着良心附和,反正只要确定这是客户而不是他们自己的钱就好,(称呼这群人为专业人士实在是太恭维他们了,他们应该被归类为抬轿者)。

在这种新的标准之下,一家公司假设税前有1亿美元的获利,同时最近一年有9千万的利息支出,大可以运用零息债券或是PIK债券来额外负担6千万只要记帐却不须马上支付利息与本金,而这种债券的利率通常非常高,到了第二年,公司可能要承担9千万的付现息与6,900万的记帐息,之后随着复利记帐息持续增加,而这种高利率的融资计划,在刚开始几年还能获得有效控制,但不久之后就变成所有大型投资银行必备推荐给客户的标准融资工具。

当他们推出这样的新案子时,投资银行展现他们幽默的一面,他们将损益表与资产负债表的预估展延为五年或甚至更长的一段期间,虽然在几个月之前,他们可能连这家公司的名字都没听过,我想如果你那天碰到这种预估表,我建议你可以参与这样的游戏:跟这位投资银行家要一份他们自己公司的过去几年的年度预算,然后跟他们实际的结果必较一下,你就知道是什幺回事了。

许久以前Ken Galbraith在他的名著“大恐慌”中,发明了一个新的经济名词-Bezzle,用来代表现有未被发现的贪污舞弊,这种财经现象有一个很奇特的特质,那就是贪污舞弊者因为贪污舞弊而发大财,但问题是受害者却一点也没有被剥夺变穷的感觉。

Galbraith教授真知卓见地点出大家应该把这个数字统计一下,加进国民财富当中,从而我们可以知道心理上的国民财富为多少,理论上一个社会若想要觉得自己经济繁荣发展就应该多多鼓励人民去贪污舞弊,并试着不要去揭发它,透过这种方式,一个国家的财富可以大幅地增长,虽然实际上它什幺有生产力的事都没做。

但是这种不合理的贪污舞弊,在现实社会中却被零息债券给比了下去,利用这些”零”一家公司可以**方方靠着这纸签约,利用借款享受所带来的收入,但另外一方面却不知承担支付支出的痛苦,以我们先前提到的例子,一家每年可以赚1亿美元的公司,利用这种方法,在债券投资人的面前,却可以把膨胀到1亿5,000万美元,只要投资人愿意充当彼得潘,不断地说“我相信你”,只要你愿意零息债券所创造的收入是没有上限的。

华尔街以热情拥抱这项新的发明,后知后觉的人可能就准备等着卷铺盖走路,终于在这里大家找到一个可以不必理会公司实际获利能力的融资方法,结果很明显,当然就会有更多的生意上门,离谱的价格一定有卖家愿意出,就像Jesse Unruh可能会说的一句话,交易就像是金融世界的母奶。

此外零息与PIK债券还有一项特点使得支持者与银行家更愿意推行,就是东窗事发的时间可以再延长,这点可是相当的重要,如果交易所衍生的后果要很长一段时间才会浮现,那幺支持者就可以在这段期间做更多的交易,从中赚取更多的手续费,直到事件东窗事发之前。

不过到最后,炼金术,不管是冶金的或是财务上的,终究是会落空,一个烂公司不可能只靠着会计或财务技巧而摇身一变成为好公司,那个宣称会炼金术的财务专业人士或许会发大财,但他靠的却是容易上当的投资人而不是企业经营。

不过这些债券有多少缺点,但我们却必须承认许多零息与PIK债券应该不会还不出钱来,事实上我们自己也投资了一些,而且若是债券市场情况再变差一点,我们可能还会买的更多,(当然我们从来就不会考虑去买那些新发行债信又差的垃圾债券),就本质而言,没有一项财务工具是不对的,只是有一些含有相当高程度的可能伤害在里面。

所有的罪过应该归咎于债券发行者没有办法在现在就立即支付利息,我们的建议是当任何投资银行家在开始提到EBDIT之前,或是任何人在对你提议一项可以不必支付任何利息的金融工具时,为了你自己的现金流量着想,赶快把你的荷包看紧,换个角度建议这些推销者是否也能接受等这些零息债券真正偿还本金之后,再缴交手续费,看看这些人的热情还能支撑多久。

我们对于这些投资银行家的批判或许是激烈了一点,但查理跟我以我们这种无可救药的保守作风,相信他们确实应该要做好把关的工作,保护投资人免于这些推销者过度的引诱,因为推销者对于佣金的饥渴就像是酗酒者对于酒精的沉溺一样,最低限度,投资银行家也要肩负起吧台调酒师的角色,必要的时候,就算少赚一杯酒钱,也要劝客户少喝一点,不幸的是最近几年来,许多大型的投资银行都认为这样的基本道德规范是一项很严重的限制,因为其它很多大胆的业者,可以更自由的大行其道。

最后还有一个令人不平的附带说明,零息债券的代价并不只由直接参与者自己承担而已,一些储贷机构由于是这些垃圾债券的大买家,利用由联邦政府所保险的人民储蓄存款来投资,为了尽量美化帐面盈余数字,这些单位将这些即使还没有收到的超高利息收入全部认列,许多储贷机构现在却因此面临严重的问题,若是他们那些债信不佳的债务人付出本金,当然状况就可以顺利解决,但问题是通常他们都付不出本金,到最后还是必须由整体纳税义务人来买单,套句Jackie Mason的话,应该是由这些储贷机构的经理人来戴区棍球面罩。

头25年所犯的错误(浓缩版)

套用Robert Benchley的名言:“要一只狗教小孩子忠诚、忍耐,并此能够滚三圈再在地上躺好”,这就是经验传承的难处,不过不论如何,再犯下一错误之前,最好能够先反省一下以前的那些错误,所以让我们花点时间回顾一下过去25年的经验。

首先我所犯的第一个错误,当然就是买下伯克希尔纺织的控制权,虽然我很清楚纺织这个产业没什幺前景,却因为它的价格实在很便宜而受其所引诱,虽然在早期投资这样的股票确实让我获利颇丰,但在1965年投资伯克希尔后,我就开始发现这终究不是个理想的投资模式。

如果你以很低的价格买进一家公司的股票,应该很容易有机会以不错的获利出脱了结,虽然长期而言这家公司的经营结果可能很糟糕,我将这种投资方法称之为“烟屁股”投资法,在路边随地可见的香烟头捡起来可能让你吸一口,解一解烟瘾,但对于隐君子来说,也不过是举手之劳而已。

不过除非你是清算专家,否则买下这类公司实在是属于傻瓜行径,第一长期而言,原来看起来划算的价格到最后可能一点都不值得,在经营艰困的企业中,通常一个问题才刚解决不久,另外一个问题就又接踵而来,厨房里的蟑螂绝对不会只有你看到的那一只而已。第二先前的价差优势很快地就会被企业不佳的绩效所侵蚀。例如你用800万美元买下一家清算价值达1,000万美元的公司,若你能马上把这家公司给处理掉,不管是出售或是清算都好,换算下来你的报酬可能会很可观,但是若这家公司要花上你十年的时间才有办法把它给处理掉,而在这之前你只能拿回一点点可怜的股利的话,相信我时间虽然是好公司的朋友,但却是烂公司最大的敌人。

或许你会认为这道理再简单不过了,不过我却必须经历惨痛的教训才真正的搞懂,在买下伯克希尔不久之后,我又买了巴尔的摩百货公司、Hochschild Kohn与一家叫多元零售公司(后来与伯克希尔合并),我以相当的折价幅度买下这些公司,经营的人也属一流,整个交易甚至还有额外的利益,包含未实现的房地产增值利益与后进先出法的存货会计原则,我到底还漏掉了什幺? 还好三年之后,算我走狗运,能够以成本价左右的价格脱身,在跟Hochschild Kohn公司结束关系之后,我只有一个感想,就像一首乡村歌曲的歌词所述的,“我的老婆跟我最要好的朋友跑了,我是多幺地怀念他!”

我可以给各位另外一个个人经验,以合理的价格买下一家好公司要比用便宜的价格买下一家普通的公司来的好的多,像查理老早就明白这个道理,

我的反应则比较慢,不过现在当我们投资公司或股票时,我们不但选择最好的公司,同时这些公司还要有好的经理人。

从这里我们又学到了一课,好的马还要搭配好骑师才能有好成绩,像伯克希尔纺织与Hochschild, Kohn也都有才能兼具的人在管理,很不幸的他们所面临的是流沙般的困境,若能将这些人摆在体质更好的公司相信他们应该会有更好的成绩。

我曾说过好几次,当一个绩效卓著的经理人遇到一家恶名昭彰的企业,通常会是后者占上风,但愿我再也没有那幺多精力来创造新的例子,我以前的行为就像是Mae West曾说的︰“曾经我是个白雪公主,不过如今我已不再清白。”o

另外还学到一个教训,在经历25年企业管理与经营各种不同事业的岁月之后,查理跟我还是没能学会如此去解决难题,不过我们倒学会如何去避免他们,在这点我们倒做的相当成功,我们专挑那种一呎的低栏,而避免碰到七呎的跳高。

这项发现看起来似乎是不太公平,不管是在经营企业或是投资通长坚持在容易又明显的好公司会比死守在有问题的公司要来的好,当然有时困难的问题也有被解决的机会,像是我们刚开始在经营水牛城报纸一样,或是有时一家好公司也会有暂时的难关,像是以前美国运通与GEICO都曾经一度发生状况,不过总的来说,我们尽量做到回避妖龙,而不是冒险去屠龙。

我最意外的发现是企业一种看不到的巨大影响力,我们称之为"系统规范",在学校时没有人告诉我这种规范的存在,而我也不是一开始进入商业世界就知道有这回事,我以为任何正当、聪明有经验的经理人都会很自动的做这样的决策,但慢慢地我发现完全就不是这幺一回事,相反的理性的态度在系统规范的影响下都会慢慢地变质。

举例来说(1)就好象是受牛顿第一运动定律所规范,任何一个组织机构都会抵抗对现有方向做任何的改变(2)就像拥有会有工作来填满所有的时间,企业的计划或购并案永远有足够的理由将资金耗尽(3)任何一个崇拜领导者的组织,不管有多离谱,他的追随者永远可以找到可以支持其理论的投资评估分析报告(4)同业的举动,不管是做扩张、购并或是订定经理人待遇等都会在无意间彼此模仿。(鹤flying:企业常有的毛病!)

是组织的动力而非腐败或愚蠢,误导他们走上这些路子,也因为我忽略了这种规律的力量,使我为这些所犯的错误付出高昂的代价,之后我便试图组织管理伯克希尔尽量让这种规律降低其影响程度,同时查理跟我也试着将我们的投资集中在对于这种问题有相当警觉的公司之上。

再犯下其它几个错误之后,我试着尽量只与我们所欣赏喜爱与信任的人往来,就像是我之前曾提到的,这种原则本身不会保证你一定成功,二流的纺织工厂或是百货公司不会只因为管理人员是那种你会想把女儿嫁给他的人就会成功的,然而公司的老板或是投资人却可以因为与那些真正具有商业头脑的人打交道而获益良多,相反地我们不会希望跟那些不具令人尊敬的特质为伍,不管他的公司有多吸引人都一样,我们永远不会靠着与坏人打交道而成功。

其实有些更严重的错误大家根本就看不到,那是一些明明我很熟悉了解的股票或公司,但却因故没有能完成投资,错失一些能力之外的大好机会当然没有罪,但是我却白白错过一些自动送上门,应该把握却没有好好把握的好买卖,对于伯克希尔的股东,当然包括我自己本身在内,这种损失是难以估计的。

另外我们一贯保守财务政策可能也是一种错误,不过就我个人的看法却不认为如此,回想起来,很明显的我们只要能够再多用一点财务杠杆操作(虽然较之他人还是很保守),就可以得到远比现在每年平均23.8%还要高的投资报酬率,即使是在1965年我们也可以百分之九十九地确定高一点的财务杠杆绝对只有好处没有坏处,但同时我们可能也会有百分之一的机会,不管是从内部或是外部所引发令人异想不到的因素,使得我们负债比率提高到介于一时冲高到负债倒闭之间。(鹤flying:事后证明,保守的财务带来了非常多的额外的好处!)

我们一点都不会想要有那种99比1的可能性,以后也不会,一点挫败或是侮辱小小的可能性永远没有办法可以用很有可能大捞一笔的大好机会来弥补,只要你的行为合理,你就一定能够得到好的结果,在大部分的状况下,融资杠杆顶多只会让你移动的更快,查理跟我从来都不会着急,我们享受过程更甚于结果,虽然我们也必须学会去承担后者。

我们希望25年后还能向各位报告伯克希尔头50年所犯的错误,我想公元2015年的年报,大家应该可以确定这一部份将占据更多的版面。

其它事项

我们希望能够买进更多像我们现在拥有一样的企业,当然我们可以透过大家的协助,如果你拥有符合以下条件的企业,记得打电话或者是写信告诉我。

我们想要找的企业条件(1)钜额交易(每年税后盈余至少有一千万美元)(2)持续稳定获利(我们对有远景或具转机的公司没兴趣)(3)高股东报酬率(并且甚少举债)(4)具备管理阶层(我们无法提供)(5)简单的企业(若牵涉到太多高科技,我们弄不懂)(6)合理的价格(在价格不确定前,我们不希望浪费自己与对方太多时间)我们不会进行敌意的购并,并承诺完全保密并尽快答复是否感兴趣(通常不超过五分钟) ,我们倾向采现金交易,除非我们所换得的内含价值跟我们付出的一样多,否则不考虑发行股份。我们最喜欢的交易对象之一是像B太太- Heldman家族那样,公司经营者希望能马上有一大笔现金,不管是给自己、家人或是其它股东,最好这些经营者如往常一样能够继续留在公司,我想我们可以提供具有以上想法的经营者,一个满意的方式,我们也欢迎可能的卖方与那些过去与我们合作过的对象打听。

另一方面查理跟我也常常接到一些不符合我们条件的询问,包括新事业、转机股、拍卖案以及最常见的中介案。我们发现如果你登广告要买牧羊犬,结果却有一大堆人打电话来要卖你长耳猎犬,在此重申我们对这些交易,只有高德温的另一句话可以形容,请把我排除在外。

除了以上买下整家公司的购并案外,我们也会考虑买进一大部份不具控制权的股份,就像我们在资本城、所罗门、吉列、美国航空与冠军企业这几个Case一样的公司,去年我曾告诉各位我们对于买进大笔金额的可转换特别股相当有兴趣,到现在这种态度还是没改变,只不过由于目前这部份的部位已经接近我们认为适当的水位。

两年前,我曾跟各位提到Harry Bottle这个人,他在1962年曾帮我解决我个人所控制的第一家公司Dempster纺织制造公司(又是一个便宜货),一个大难题,接着在24年后又重出江湖来拯救我,那次换做K&W一家伯克希尔所属专门生产自动组件的小公司,就像我曾提到的,Harry很快地就有效地降低K&W的资金负担、大砍成本使获利倍增,你或许认为任务完成后,他铁定要休息一下喘口气,但是去年高龄70岁的他,又参与一家破产公司的拍卖,以极少数的资金取得符合K&W使用的产品线,经过这次斩获,公司的获利又因此将增加50%以上,请大家好好拭目以待,这个专门替Harry准备的专栏。

Henderson 兄弟公司的Jim Maguire是纽约证交所专门帮我们买卖伯克希尔股票的交易员,一年下来他的表现相当称职,在伯克希尔上市挂牌之前,公司股份买卖的价差多在3%甚至以上,但Jim却能将价差维持在50点以下,这使得股东在买卖本公司股份的交易成本降到1%以下。

因为我们与Jim、NYSE与纽约证交所这次合作愉快的经验,使我尽可能在纽约证交所安排的活动中免费帮他们打广告,通常我种场合我是能免则免,但这次我很高兴能够公开地赞扬交易所的表现。

去年夏天我们把三年前以85万美元买的公司专机给卖掉,另外又以670万美元买了一架二手飞机,大家只要想到先前我提过的细胞复制的数字游戏就会觉得很惊讶,如果我们公司的净值持续以相同速度增长,而更换飞机的成本同样也以每年100%的速度上升,大家会发现,伯克希尔庞大的净值很快就会被这架飞机给吃光光。

查理对于我将飞机比喻成细菌的做法不太高兴,他认为这样岂不污辱了细菌,他个人最理想的旅行方式是坐有空调冷气的巴士,这还是当车票有打折时才有的奢侈做法。对于这架专机我个人一贯的态度是圣奥古斯丁当初想要脱离世俗的富裕生活出家去到教士一样,在理智与荣耀的中间天人交战,他乞求上天,救救我吧,让我成为一个圣洁的人,不过不是现在!

替这架飞机命名可不是一件简单的事,一开始我建议取名叫做查理孟格号(,查理反击说应该叫神经有问题号,最后双方妥协决定称它为 “无可辩解号”。

大约有96.9%的有效股权参与1989年的股东指定捐赠计划,总计约590万美元捐出的款项分配给2,550家慈善机构。

我们敦促新加入的股东,仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容,如果在未来年度内,你想要参加这类的计划,我们强烈建议你将股份登记在自己而不是受托人的名下,必须在1990年8月31日之前完成登记,才有权利参与1990年的计划。

今年的股东会预计在1990年4月30日,星期一早上9点30分举行,去年股东会参加人数突破一万人,差点超过开会场地的座位容量,所以今年的会场将会移到奥玛哈市中心的Orpheum中心,对街有一家不错的旅馆叫Radisson-Redick,另外距离红狮旅馆约有1英理远,当然你也可以选择离波仙珠宝店100公尺远的Marriott,届时将会有巴士接送大家往返股东会会场。

查理跟我一直都很喜欢开股东会,我也希望大家能够来参加,我们股东的素质可由大家所提出的问题看得出来,我们参加过很多股东会,但从来没有别的公司的股东像伯克希尔的股东一样由高智能水准与经营者荣枯与共的股东组合。

后面附有股东会开会投票的相关资料,跟各位解释如何拿到入场所许的识别证,因为开会当天会场不好停车,我们特地为大家预留了一些位置,附件也有相关说明供大家参考。

一如往常,会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场,我希望大家能有多一点的时间好好探索这两家店的奥妙,当然早几天到的股东也可利用假日逛逛家具店,星期六从早上10点到下午5点30分,星期日则从中午开到下午5点30分。

波仙星期天通常不开门营业,但在股东会期间特别破例,4月29日星期天从中午开到下午6点,Ike特地为股东们准备了一场秀,相信他一定可以让大家见识到一些特别的东西。

今年我们提到很多次有关复利的事,若是你能忍受个人净值暂时倒退一天的话,虽然不建议常常这样做,记得在29号去看看Ike的秀吧!


巴菲特致股东信