保证金和杠杆的本质
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|在期货交易所买卖的每一张合约都要求有一定的体现信用的存款做支持，这笔存款就被称为保证金。这和股票市场利用保证金购买不同。当一位股票市场的投资者利用保证金购买股票时，实际上她是从经纪人那里借到一半的资金。投资者还要支付借款的利息。这里确实提供了一定程度的杠杆，但和商品期货交易的杠杆完全不同。
为了体现杠杆的威力，让我们对比一下期货和全额现金购买股票的情况。比如，一位股票交易者以10美元/股的价格买入200股的某只股票，那么他的购买成本就是2000美元。如果股票上涨10%，达到11美元/股，那么投资者就通过投资2000美元获得200美元的盈利，收益率为10%。而商品期货交易中的保证金像是一笔体现信用的存款。保证金占合约中商品总价值的比例很小，一般只在2%~10%之间。保证金存款的多少由交易所确定，而且它们会随着价格的变动及其变动程度变化。因为你交易的是将来的货物，并没有借入任何事物，所以无需支付利息。保证金不是分期付款，也不是首付款，甚至可以说它根本不是交易成本。如果平仓后你赚到了钱，你所有的保证金存款和盈利一起还会被返还到账户中。被扣除的是手续费，它是交易的一种成本。保证金是存入你经纪账户的资金，用以保证履行合约。保证金是一种“定金”存款，多头和空头都要存入，以保证每一笔期货交易的完整性。实际上，保证金制度确保你盈利的时候能拿到盈利，而在你亏损的时候，任何和你反向交易的人能拿到盈利。
当你开立一个头寸时，你已经（或将要）把保证金存入你的账户，但你的经纪机构会被要求将资金转至一个被称为清算所的中央机构。实际上，它负责从输家的账户中将亏损资金扣下，并将其转移至赢家的账户。
现在，回到杠杆的例子。假设一张5000蒲式耳的大豆合约保证金要求是2000美元。那么价格在6美元/蒲式耳时，该合约价值30000美元（6美元/蒲式耳乘以5000蒲式耳）。如果大豆价格上涨10%，达到6.60美元/蒲式耳，这张合约就价值33000美元。假定一位投资者投入2000美元的保证金，买入一张大豆合约，那么大豆价格上涨10%，或者说60美分/蒲式耳，他就赚了3000美元。收益率就是150% ，不是10%。杠杆的威力巨大，不过也是双刃剑。如果这位投资者买入后价格下跌了10%，那么投资者原先的2000美元就变成了–1000美元。交易期货时，你要为持有头寸的价值变化负责。在大多数情况下，如果市场走势不利于你，你都有时间在账户出现赤字前平仓；但并非总是如此。如果你没有使用足够的风险控制方法，或者市场以不利于你的方向快速运行，那么你的账户就会出现赤字，你有义务按合约要求支付差额。
保证金有两种类型：初始保证金和维持保证金。
初始保证金是你进行交易前必须存入账户的资金。如果账户中没有足够的初始保证金，那么你就会收到追缴保证金通知。大多数经纪公司要求交易者在交易前存入初始保证金，有些或许会向优质客户授信，但通常要求客户在一或两个交易日内满足保证金要求。经纪公司有权随时要求客户当日通过银行转账存入资金，而且在市场较为震荡的时候他们可能就会这样要求。维持保证金是有头寸在场时账户内要求存在的资金。如果反向的市场走势导致你的账户余额低于维持保证金水平，那么你可能也会收到追加保证金通知。追加保证金通知发出后，你要么满足其要求，要么平仓。如果你未能及时满足追加保证金通知的要求，那么经纪人有权利（通常他们也会）自动替你平仓。这样做是保护经纪人免于承担反向波动所引发的损失，因为如果你收到通知而又不及时追加资金的话，那么他就要为你收到的追加保证金通知所提出的要求负责。
如果你未能满足追加保证金通知的要求，那么头寸最终会被强制平掉，账户内资金变为赤字，经纪人就要为赤字负责，但法律上责任在你。也就是说，你的义务范围并不仅限于初始保证金。你要为交易活动产生的所有损失负责。如果你生病住院了，市场走势一连5天、6天或者7天都不利于你，而你又没有出院，因为你不能出院，那么如果市场在停板价格将你的保证金全部损失掉，你仍要为所有损失负责。在本书后文，你会学到管理风险的方法，在此时此刻，请记住，无论什么时候交易期货，你的风险都不仅限于初始保证金或账户余额。风险范围可能更大。（期权与此有不同之处。）
假设玉米现在交易在6美元/蒲式耳，初始保证金要求是2000美元。一张玉米合约是5000蒲式耳，所以在6美元/蒲式耳的价格，一张合约的价值是30000美元。然而，买入或卖出一张合约的资金要求是2000美元（本例中，大约是6%）。一般来说，维持保证金是初始保证金的75%。初始保证金是2000美元，那么维持保证金就是1500美元。如果你有一个资金为20000美元的账户，且现在并未持有头寸，那么你就能买入10张玉米合约；然而，这可不是推荐的买法，因为这样是在过度交易，或者说杠杠使用程度过高，而且一个相对较小的市场波动可能就会让你收到追加保证金通知。
下面我们举例说明一下。我们假设你的账户资金是20000美元，而你买入了10张玉米合约。你的维持保证金水平即是15000美元。如果市场立刻开始朝有利于你的方向运行，那还好。因为一张玉米合约是5000蒲式耳，价格波动1美分/蒲式耳，你的账户就会盈利或者亏损50美元。在这个例子中，价格波动1美分/蒲式耳，你的账户就会盈利或亏损500美元。假设你买入的这10张合约价格是6美元/蒲式耳，市场当日收盘在6.05美元/蒲式耳，你的账户余额就会在收盘时变成22500美元，2500美元是未实现盈利，之所以未实现是因为头寸仍然在场。账户中增加的2500美元来源于有利于你的5美分/蒲式耳的价格变动（5美分乘以50美元/合约，再乘以10张合约）。假定下一个交易日价格下跌了10美分/蒲式耳，收盘在5.95美元/蒲式耳，你的账户资金就会减少5000美元，达到17500美元。你还不会收到追加保证金通知，因为账户余额仍然高于维持保证金水平。如果下一个交易日价格上涨5美分/蒲式耳，重新达到6美元/蒲式耳，那么你的账户余额就会又回到20000美元。
基本上，期货交易涉及一个因持有头寸而每天产生结余或借记的过程，直到你将头寸平掉。如果你在某笔交易中出现盈利，那么未实现的盈利会立刻进入你的账户，而且是从交易对手那里划转的。（你永远不会知道交易对手是谁，因为完全是匿名的，但他们确实存在。）如果某个交易日收盘时市场不利于你的头寸，损失的资金会立刻从你的账户被划走。
现在，让我们回到前面的例子中。在第4个交易日，市场下跌了25美分/蒲式耳，达到5.75美元/蒲式耳。你的账户就要被划走12500美元（25美分乘以50美元/合约，再乘以10张合约）。你的账户余额就下降到7500美元，低于维持保证金水平，所以就会收到追加保证金通知。你的经纪人会联系你，通知你应追加12500美元保证金。账户余额低于维持保证金水平，你就会被要求追加保证金，达到初始保证金水平。你现在有两个选择：你可以全部或部分平仓，或者按要求追加资金。在这个例子中，你或许可以选择卖出7张合约，实现这7张合约的亏损，继续持有剩余的3张合约，满足这3张合约6000美元的初始保证金要求，剩下就是希望市场反弹。如果你对头寸信心满满，你可以选择满足追加保证金的要求。假设你存入额外的12500美元至账户，那么你的账户余额就会显示为20000美元，所以你重新回到“无须追加保证金”（off call）状态。这个时候，你总共已经向账户存入32500美元，但如果你以当前价格5.75美元/蒲式耳全部平仓的话，账户余额就只剩下20000美元，而且还要从这笔资金中支付交易成本。如果你认为自己的观点正确，而玉米市场也确实反弹到6美元/蒲式耳，那么你的账户余额就会又增加到32500美元。你现在有权利要求取回12500美元（超过初始保证金的资金），即使是在你继续持仓的情况下。不过，如果市场再次下跌，你肯定还得收到追加保证金通知。
账户中有一个现金缓冲（cash cushion）很重要，这样你就能应对正常的市场波动，而不会收到追加保证金通知。我的一般观点是，从来不要让保证金超过总资金的50%。也就是说，如果账户余额是25000美元，我不会开立初始保证金超过12500美元的头寸。每个市场都有自己的保证金要求，这是基于特定市场以及整个市场的波动性而言。更大的波动率等于更大的风险和更高的保证金要求。
关于保证金还有重要的一点是：尽管交易所指定了最低保证金要求，但是每个经纪机构有权利提出比其更高的保证金要求。这样会保护经纪机构免受过度交易者带来的风险，这些交易者可能会穿仓（超过审慎的投机程度，甚至超过自己的偿付能力），穿仓可能会导致经纪人有责任向清算所赔付。
保证金制度的关键在于，清算所对所有头寸采取逐日“盯市”制度，并按照当前市场价格重估头寸价值。盈利和亏损会按日划转。
最后一点是：交易所允许追加保证金可以是现金，也可以是（在美国）10年内到期的政府债券，甚至在有些情况下可以是黄金。如果哪位投资者希望以国库券的形式追加保证金，他就可以这样做；利息（当国库券支付利息时）会返还给客户。所以，实际上，初始保证金可以收取利息。