1994年巴菲特致股东的信：要以合理的价格买进（下）（连载）

《巴菲特致股东的信》历来是众多巴菲特追随者的经典学习范本，其中体现的大师投资理念值得投资者反复研读。本博客从4月11日起连载《巴菲特致股东的信》，每日两篇，期待能对投资者有所帮助。

透视盈余

之前我们曾经讨论过透视盈余，比起一般公认会计原则的数字，这是我们认为它更能反应伯克希尔本身实际的获利状况，其主要的组成份子有(1)前段所提到的帐列盈余，加上(2)主要被投资公司的保留盈余，按一般公认会计原则未反应在我们公司帐上的盈余，扣除(3)若这些未反应的盈余分配给我们时，估计可能要缴的所得税。在这里我们所谓的营业盈余系扣除资本利得、特别会计调整与企业调整的主要支出。

    长期而言，如果我们的实质价值想要以每年15%的幅度来成长的话，那么透视盈余每年也必须增加以这个幅度来成长，几年前我第一次提到这个观念时曾表示，到公元2000年为止，伯克希尔若要以15%的目标，透视盈余必须成长18亿美元以上，而由于1993年我们又发行了一些新股，所以现在的门槛提高到18.5亿美元。

    到目前为止，我们稍微超越目标进度，但其中有一项很重要的原因是我们的霹雳猫保险近年来的表现超乎预期的好(有关这部份在下一段我还会详加叙述)，虽然即使扣除这项不正常部份，我们还是符合当初预期，但还是不能保证一定达的到。

    各位可以从下表看出我们是如何计算透视盈余的，不过我还是要提醒各位这些数字有点粗糙，(被投资公司所分配的股利收入已经包含在保险事业的净投资收益项下)。

保险事业营运

    就像我们在过去年报跟各位解释过的，保险事业最重要的关键，第一是保险浮存金的数量，第二是它的成本，浮存金是我们持有并非我们所有，保险事业营运之所以能有浮存金的原因在于大部分的保单都要求保户必须预付保险费，另外更重要的是保险公司在被知会并真正理赔之前，通常都要经过好长的一段时间。

    通常保险公司实际上收到的保费并不足以支应发生的损失与费用，所以大多会产生承保的损失，而这就是浮存金的成本。

    长期而言，保险公司的浮存金成本若能低于其它资金管道所需的成本就能获利，但是要是其浮存金成本高于货币市场利率的话，其是否有存在的价值就有疑问。

    如同下表中的数字所显示的，伯克希尔的保险事业大获全胜，表中的浮存金，系将所有的损失准备、损失费用调整准备与未赚取保费加总后，再扣除应付佣金、预付购并成本及相关再保递延费用，相对于我们的保费收入总额，我们的浮存金部位算是相当大的，至于浮存金的成本则决定于所发生的承保损失或利益而定，在某些年度由于我们有承保利益，所以换句话说，我们的资金成本甚至是负的，此时我们的保险事业盈余等于是由原先从浮存金获取的利益再加上承保利益。

查理跟我对于1994年的浮存金能够继续成长都感到相当高兴，更有甚者，这些资金都是完全免费的，但是我们还是要像去年那样再强调一次，虽然我们的保险事业经营得不错，但实际上并没有外界想象中的好。

    我们之所以一再强调这一点的原因在于我们的霹雳猫业务(也就是专门提供保险公司与再保公司规避重大天然灾害风险的保单)今年再度赚大钱，由于真正重大的灾害并不常发生，所以我们的霹雳猫业务有可能在连续几年赚大钱后，突然发生重大的损失，换句话说，我们这项霹雳猫业务到底有多吸引人可能要花上好几年才有办法看清，当然1994年绝对是相当好的一年，唯一的重大灾害要算是一月所发生的加州大地震，另外在这里我要特别声明1995年初发生的神户大地震对我们造成的损失并不大。

    霹雳猫保单有数量少、金额高且非制式化的特性，因此，要承接这类业务必须仰赖相当专业的判断，而不像一般的汽车保险有庞大的数据库可供参考，就这点而言，伯克希尔拥有一张王牌-Ajit Jain，他是我们霹雳猫业务的经理人，拥有最精细的承保技巧，他可以说是我们的无价之宝。

    此外，在霹雳猫业务，伯克希尔还拥有一项特殊的优势，那就是我们雄厚的财务实力，这对我们有相当大的帮助。首先，谨慎小心的保险公司都会希望对于真正天大的灾害-比如说像是纽约长岛发生飓风或加州大地震这类可能造成五百亿美元损失发生时，可以得到相当确切的依靠，但是保险公司也相当清楚，这类会造成本身财务需要支持的灾害，同样也有可能导致许多再保公司自顾不暇而破产，所以它们不太可能笨到将保费付出后，却换得无法兑现的承诺，也因此伯克希尔可以确保在不可预期的天灾发生时，仍然有办法拿得出钱来理赔的稳当保证，就成为我们最佳的竞争优势。

    再者雄厚的财务实力让我们可以签下别人想都不敢想的大额保单，举例来说，1994年，有一家保险业者临时想要买一张金额高达4亿美元的加州地震险保单，我们二话不说立刻接下来，我们敢说全世界除了我们以外，可能没有人敢独立接下这样的保单。

    一般来说，保险经纪人通常倾向将大额的保单拆成数张小额的保单以分散负担，但是这样的作业安排却颇耗费时间，同时也使得本来想要寻求再保分散风险的保险公司并须被迫面对它本来不愿意承担的风险，进而危及保险公司本身的利益，相对地在伯克希尔，我们对单一保单的投保上限最高可以到达5亿美元，这是其它同业所做不到的。

    虽然接下这类大额的保单，会使得伯克希尔的经营成果变得很不稳定，但我们完全可以接受这样的结果，通常保险同业(其实其它的行业也一样)总是倾向采取比较保守的做法，使得营运数字可以平滑稳定一点，但是就这点而言，我们的做法比较不一样，选择接受变动较大的前景，我们可以获致比前景确定的方式更高的长期投资报酬。

    在承受这类风险时，Ajit跟我总是会将焦点摆在最坏的状况下，虽然我们知道实在是很难去衡量，大家可以想象如果同一年发生长岛飓风、加州地震以及霹雳猫X时，会是怎样的一个光景，此外，保险损失通常会伴随非保险的问题，例如假设我们因为加州大地震而承受大量的霹雳猫损失，在此同时股市的大跌很有可能也会伴随而来，此举将会使得我们在喜斯糖果、富国银行与弗迪麦的持股价值大减。

    在考虑过所有的状况之后，我们认为在最坏的情况下，我们在霹雳猫保险所可能产生的损失大约在6亿美元的上下，稍稍超过伯克希尔每年从其它事业的盈余，如果你对于这样的风险感到不自在，那么现在是你卖出伯克希尔股份的最佳时机，而不是等到这种无可避免的大灾难发生。

    我们霹雳猫的业务量在1995年很有可能会下滑，因为保险的价格略微下滑，原因在于几年前新加入再保市场的资金，正以不合理的价格竞逐保单，尽管如此，我们还是拥有一些重要的客户群，可以稳定的贡献我们1995年业绩。

    伯克希尔其它保险事业1994年的营运表现皆相当杰出，由Rod领导的住宅保险、Brad带领的员工退休保险以及由Kizer家族经营的信用卡保险业务，以及由Don所领导的国家产险所从事的传统汽车保险与一般责任险方面，总的来说，这四类业务都表现的相当不错，不但有承保获利，还贡献了相当大金额的保险浮存金。

    总而言之，我们可以做出与去年同样的结论，我们拥有第一流的保险事业，虽然他们的经营成果变化相当的大，但是其实质价值却远超过其帐面的价值，而事实上，在伯克希尔其它事业的身上也有类似的情况。

股票投资

    下表是我们超过三亿美元以上的普通股投资，一部份的投资系属于伯克希尔关系企业所持有。

    我们的投资组合持续保持集中、简单的风格，真正重要的投资概念通常可以用简单的话语来作说明，我们偏爱具有持续竞争力并且由才能兼具、以股东利益为导向的经理人所经营的优良企业，只要它们确实拥有这些特质，而且我们能够以合理的价格买进，则要出错的机率可说是微乎其微(这正是我们一直不断要克服的挑战)。

    投资人必须谨记，你的投资成绩并非像奥运跳水比赛的方式评分，难度高低并不重要，你正确地投资一家简单易懂而竞争力持续的公司所得到的回报，与你辛苦地分析一家变量不断、复杂难懂的公司可以说是不相上下。

    对于买进股份我们注意的只是价格而非时间，我们认为因为忧虑短期不可控制的经济或是股市变量而放弃买进一家长期前景可合理的预期的好公司是一件很愚蠢的事，为什么仅是因为短期不可知的猜测就放弃一个很明显的投资决策呢?

    我们分别在1967年买进国家产险公司、1972年买下喜斯糖果、1977年买下水牛城日报、1983年买下内布拉斯加家具店、1986年买下史考特飞兹，而我们都是趁它们难得求售时才得以买进，当然也因为它们的开价我们认为可以接受，当初在评估每个案子时，我们关心的不是道琼指数的走势、联准会的动向或是总体经济的发展，而是这些公司本身未来的前景；而如果我们觉得这样的方式适用于买下整家公司的话，那么每当我们决定要透过股市买进一些好公司部份的股权时，为什么就必须采取不一样的做法呢?

    在寻找新的投资标的之前，我们选择先增加旧有投资的部位，如果一家企业曾经好到让我们愿意买进，我想再重复一次这样的程序应该也是相当不错的，若是能够我们很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飞兹的持股，但要增加到100%的比例实在是有困难，不过在股票市场中，投资人常常有很多的机会可以增加他有兴趣的公司持股，像是去年我们就扩大了我们在可口可乐与美国运通的持股数。

    我们投资美国运通的历史可以追溯到相当早的时期，而事实上也符合个人过去的经验，举个例子在1951年，当时我还是年仅二十岁的股票业务员，GEICO保险占我个人投资组合的70%，同时它也是我第一次卖掉的股票，我将100股的GEICO股份卖给我的阿姨Alice，基本上只要是我建议的她都照单全收，二十五年后，趁着该公司面临倒闭的危机，伯克希尔买下GEICO一大部分的股份，另一个例子就是华盛顿邮报，1940年代，我的第一笔投资资金有一半是来自发送该报的收入，三十年后，伯克希尔趁该公司上市两年后的股价低档买下一大部分的股权，至于可口可乐，可以算得上是我生平从事的第一笔商业交易，1930年当我还是个小孩子的时候，我花了25美元买了半打的可乐，然后再以每罐5美分分售出去，而直到五十年后，我才终于搞懂真正有赚头的还是那糖水。

    我个人在美国运通的投资历史包含好几段插曲，在1960年代中期，趁着该公司为色拉油丑闻所苦时，我们将巴菲特合伙企业40%的资金压在这只股票上，这是合伙企业有史以来最大的一笔投资，总计花了1,300万美元买进该公司5%的股份，时至今日，我们在美国运通的持股将近10%，但帐列成本却高达13.6亿美元，(美国运通1964年的获利为1,250万美元，1994年则增加至14亿美元)

    我对美国运通IDS部门的投资可以追溯更早，该部门目前占公司整体获利来源的三分之一，我在1953年第一次买进成长快速的IDS股份，当时的本益比只有三倍(在那个年代，结实累累的果子垂手可得)，为此我甚至还特别写了一篇长篇报告(不过印象中我好象没有写过短的)，并在华尔街日报刊登广告，以一美元对外公开销售。

    当然很显然的美国运通与IDS(最近已更名为美国运通财务顾问)今日的营运模式与过去已有很大的不同，但是我还是发现对于该公司与其提供的产品内容长久以来的熟悉度，仍然有助于我们的评估。

新鲜出炉的错误

   错误通常在做决策时就已经造成，不过我们只能将新鲜错误奖颁给那些很明显的愚蠢决策，照这种标准，1994年可算是竞争相当激烈的一年，在这里我必须特别指出以下大部分的错误都是查理造成的，不过每当我这样说时，我的鼻子就会跟着开始变长。

获得提名的有. . .

    1993年底，我将1,000万股资本城股份以每股63美元卖出，不幸的是到了1994年底，该公司股价变成85.25美元，(我可以直接告诉各位我们损失了2.225亿美元的差价，如果你心痛到不愿去算的话)；而当我们在1986年以每股17.25美元买进该公司股份时，就曾经向各位报告，在更早之前，也就是在1978年到1980年间，我就曾经以每股4.3美元卖掉该公司股份，并强调对于个人这样的行为感到心痛，没想到现在我却又明知故犯，看起来我似乎应该要找个监护人来好好监管一下。

    更不幸的是，资本城一案只能得到银牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一项错误，但直到1994年才爆发出来，那就是我们在美国航空3.58亿美元的特别股投资，去年九月，该公司宣布停止发放特别股股息，早在1990年，我就很准确地形容这项交易属于非受迫性的失误，意思是说，没有人强迫我投资，同时也没有人误导我，完全要归咎于我个人草率的分析，这项挫败导因于我们过于自大的心态，不论如何，这是一项重大的错误。

    在做这项投资之前，我竟然没有把注意力摆在一直为航空深深所苦、居高不下的成本问题之上，在早年，高成本还不致构成重大的威胁，因为当时航空业受到法令的管制，航空业者可以将成本反映在票价之上转嫁给消费者。

    在法令松绑的初期，产业界并未立即反应此状况，主要是由于低成本的业者规模尚小，所以大部分高成本的主要业者仍然勉力维持现行的票价结构，不过随着时间慢慢地发酵，在长久以来隐而未见的问题逐渐浮现的同时，旧有业者完全无竞争力的高成本结构却早已积重难返。

    随着低成本营运业者座位容量的大幅扩增，超低的票价迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟进，然而额外资金的挹注(也包含我们在美国航空的那笔投资)，延迟这些老牌航空公司发现这项问题的时机，然而终究到最后，基本的经济法则还是战胜一切，在一个没有管制的商品制式化产业，一家公司不是降低成本增加竞争力，就是被迫倒闭关门，这道理对于身为公司负责人的我，可说是再清楚也不过了，但是我竟然疏忽了。

    美国航空的总裁-Seth Schofield一直致力于改正该公司长久以来的成本结构问题，不过到目前为止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面对的是一个不断变动的目标，因为部份航空业者幸运地取得劳资双方的协议，另一些业者则受惠于破产法令的保护，可以有一个全新出发的成本，(就像是西南航空的总裁-Herb Kelleher所说的破产法对于航空业者来说，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，对于哪些在合约上受到保护得以获得高于市场水准薪资的劳工来说，只要他们发现自己的薪资支票仍能按时兑现，就会全力地抵制减薪的提议。

    尽管面临目前的困境，美国航空还是有可能完成降低成本的任务，以维持长期继续生存的能力，不过到目前为止，还很难确定一定能够成功。

    因此，在1994年底，我们将美国航空帐面的投资金额调降为8,950万美元，当初一美元的投资等于仅剩下25美分的价值，这样的举动反应出将来我们的特别股有可能完全或大部分地恢复其价值，但同时也有可能到后来变得一文不值，不论最后的结果为何，我们必须谨记一项投资的基本原则，那就是你不一定要靠那些已失去的赚回来。

    本次打销美国航空投资价值的会计影响有点复杂，根据一般公认会计原则的规定，保险公司在资产负债表上必须将它们的投资以市价列示，因此截至去年第三季止，我们在美国航空投资的帐面价值是8,950万美元，大概只有原始成本3.58亿美元的25%，换句话说，在当时我们的净值就已反应了这项调整。

    不过到了第四季，我们认为这种下跌的情况，套句会计的专有名词，并非属于暂时性的，所以我们必须将这笔向下调整的金额反应在损益表之上，然而这个动作对于本公司的净值并不会再造成任何的影响，因为早在第三季我们便已反应过了。

    在即将召开的美国航空年度股东会中，查理跟我决定不再续任董事，当然要是Seth总裁觉得有任何需要我们帮忙的地方，我们愿意提供任何咨询服务。

其它事项

    去年有两位对伯克希尔贡献卓著的经理人决定退休，分别是资本城/ABC的Dan Burke与富国银行的Carl Reichardt，Dan与Carl近年来在各自的产业都面临到相当大的挑战，但他们杰出的管理能力使得他们经营的事业在这段期间内仍能保有出色的盈余，并赋予公司光明与璀璨的前景，此外，对于他们的离开，Dan与Carl都已作好准备，将公司交由能干的人才接手，我们对他们报以深深的敬意。

    大约有95.7%的有效股权参与1994年的股东指定捐赠计划，总计约1,040万美元捐出的款项分配给3,300家慈善机构。

    每年都有一小部份的股东由于没有将股份登记在本人的名下，或是没能在60天的期限内，将指定捐赠的表格送回给我们，而没办法参加我们的指定捐赠计划，凡是不符合规定者，都不能参加这项计划，也因此我们敦促不管是原有或新加入的股东，仔细阅读年报上有关股东捐赠计划的详细内容，

    想要参加这项计划者，请确定您的股份是登记在自己而非股票经纪人或保管银行的名下，同时必须在1995年8月31日之前完成登记，才有权利参与1995年的捐赠计划。

    1994年我们只进行了一项小型的购并案-那是一家鞋业的连锁店，然而对于寻找好的候选对象，我们的兴致与过去一样热烈，对于买进与购并标准请参阅附录。

    去年春天，我们曾经对一家大型的家族企业提出购并的提议，交易的内容包含发行伯克希尔可转换的特别股，虽然后来双方未能达成协议，但这次的经验提醒我们必须先取得伯克希尔股东们的同意，授权董事会发行特别股，好让我们在合适的购并机会出现时，可以做出快速的响应，因此，在今年的股东会议案中，包含了一项授权董事会在适当的时机发行特别股的提案，当然大家可以百分之百地相信，除非我们认为所得到的实质价值跟我们所付出的相当，否则查理跟我绝对不会轻易地发行这些股份。

    查理跟我很希望各位都能够来参加今年的股东会，由于去年参加的人数稍微超过了Orpheum中心2,750的座位容量，因此今年股东会我们决定于1995年5月1日，星期一早上9点30分在新的场地-Holiday会议中心召开，新场地的大厅可以容纳3,300人，若有必要，藉由视听器材的辅助，旁边还有一个可以容纳1,000人的会议室。

    去年我们在会场上展示了一些伯克希尔的产品，结果总计卖出了800磅的糖果、507双的鞋子以及价值超过12,000美元的世界百科全书与相关出版品，今年这些商品会再度与会，虽然我们认为这次会议的意义主要在于精神层面，但我们不要忘记，即使是最神圣的宗教典礼，也包含的奉献捐献的仪式。

    当然大家绝对不能错过的是1995年橘子杯的录像带，本人利用晚上的时间观看这场经典的赛事，甚至还用慢动作播放精彩的第四节，我们以今年封面的颜色表示对内布拉斯加美式足球队教练-Tom Osborne以及其所带领的全美最佳队伍-Cornhuskers队的敬意，我敦促大家一定要穿Huskers队的红色出席今年的股东会，而我也可以向各位保证伯克希尔的经营双人组会有50%以上穿著正确的服色出席。

    由于预期会有相当多的人与会，我们建议大家最好先预订房间，想要住在市中心的人(距离会场约6英哩)可以选择拥有88个房间的一家小旅馆-Radisson-Redick旅馆或是旁边较大一点的Red Lion旅馆，至于会场附近则有Holiday Inn (403个房间)、Homewood Suites (118个房间)或Hampton Inn (136个房间)，另一个推荐的旅馆是位在奥玛哈西区的Marriott，离波仙珠宝店约100公尺，距离会场约10分钟的车程，届时在哪里将会有巴士接送大家往返股东会会场。

    后面附有股东会开会投票的相关资料，跟各位解释如何拿到入场所许的识别证，当天会场有相当大的停车场，住在Holiday Inn 、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路过来开会。

    一如往年，会后我们备有巴士带大家到内布拉斯加家具店与波仙珠宝店或是到饭店与机场，我希望大家特别能到内布拉斯加家具店参观，因为今年新开幕的超大卖场，贩卖各式家电、电子信息、CD唱片、摄影机与视听产品，自开幕以来，销售业绩惊人，到了现场之后，你绝对会对产品的多样与展示方式印象深刻。

    位于NFM主馆旁边的超级大卖场距离会场约2英哩远，营业时间平日从早上10点到下午9点，星期六从早上10点到下午6点，星期日则从中午开到下午6点，到了那里记得向高龄101岁的B太太Say hello，她每天都会到B太太仓库工作，或者应该说是每个小时。

    平时礼拜天不营业的波仙珠宝，在股东会当天会特别为股东与来宾开放，从中午开到下午6点，这天总是相当的特别，我们会试着让大家得到一些意外的惊喜，而通常那天也是该店全年营业额最高的一天，这也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。

    在前一天4月29日，星期六晚上，Rosenblatt体育馆将会有一场奥玛哈皇家队对水牛城水牛队的比赛，水牛队的老板是我的好朋友-Mindy跟Bob，我希望他们也能参加，若他们真的来了，我会引诱Bob与我在投手丘上来一场对决，Bob可以称得上是资本家的强森巨投，年轻、健壮且精力充沛，绝对是你在球季中不会想要遇到的对手，所以届时我希望大家都能到场给予我声援。

   股东会资料将告诉大家如何取得入场的门票，去年大约有1,400位股东出席这项盛会，当晚开赛前，我投出一只时速高达8英哩的好球，只是许多球迷在当场并没有看到我不顾的捕手要求投出快速球的指示反而祭出我的上飘球，至于今年我要投出的球路至今仍然是个谜。