股票市场中股民行为的研究分析
陈诺
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东方铜牛网大学股票---股民行为研究
引 言
众所周知中国股票是政策市，也是投机成风的市场。在管理层不断强化价值投资的今天，这种投机之风仍然盛行。这种投机不仅体现在上涨非理性上，也体现在下帖非理性上。通过国内外学者对股票市场投机行为研究文献的收集、整理和分析，主要研究造成股市投机泛滥的多方原因，以及过度投机对我国股票市场甚至整体经济造成的影响，并在分析中提出自己的一些看法，最终提出解决我国股市过度投机问题的建议
一、我国股票市场的交易状况
1.1手率过高，投资多以短线为主
换手率是对投资和投机进行判别的一个核心因素，一般来说投资者在购入股票后，没有特殊重大的情况是不会盲目换手的，因为过于频繁的换手不能获取相应的股票分红获利。而股票投机行为就相反，其投机目的就在于借助频繁的换手来获取价差获利。而换手率就是指在一定的时间内股票市场中股票转手交易的频率，其是反映股票流通性强弱的重要指标。一般而言换手率高就表面近期有大量的资金流入该股，就反映了股票市场的流通性较好，股性也较为活跃。2012年至今沪深两市A股的年换手率为87.84%。其中，沪市振幅17.19%，成交量121.4亿股，成交额为112245亿元，换手率为48.01%；深市振幅23.88%，成交量124.8亿股，成交额为103736亿元，换手率为360.43%，从具体数据来看，年换手率超过200%的有81只个股，占总数比的83.5%。年换手率超过1000%的有13只个股，占总数比的13.4%。（数据来源：《证券日报》研究中心）
有以上数据可知，沪市股票的换手率较低，其流动性较弱，人们对于该股市的股票购买意愿不高，而深市股票的换手率换手率高达360.43%，其换手率很高，这就意味着该股市总体股票的交易很活跃，人们对于该市场股票的购买意愿很高，人们对于该股市短线资金的追逐较活跃，投机性很强，其股价的起伏就相应较大，而相关的风险也较大。
1.2中国股票市场的市盈率与财务状况并非正相关
市盈率是指股票市场价格与其每股税后利润的比值，市盈率常常被看作一个公司的股价是否虚升的标志，其倒数常常可以看成是股票的投资收益率。在股票中要考虑到投资者所产生的机会成本，也只在长期投资的投资收益率高于其相应的机会成本时，投资者们才会考虑长期持有该股票。然而市盈率需要和上市公司的成长性结合考虑才能较为系统的反映股票的投资价值。与国际市场相比，我国股票市场市盈率也明显高于纽约、伦敦等股市。市盈率是对大盘判断的一个重要指标。从股票市场的投资史来分析，一般15-20倍的市盈率是股票市场的价值均值，小于15倍市盈率的股票被认定为低估，高于30倍市盈率的股票被认定为高估。而50倍以上的股票被认定为泡末堆积，其风险很高。就如同我国1972年的道指，2001年和2007年至今的沪深A股，这是一个完全没有投资价值的，市盈率极高的封闭市场，在二级市场的股票投资者基本不会有收益，在市盈率出现如此大幅度上涨的同时，经济基本面因素和上市公司收益并没有发生大的变化，这说明市盈率的疯狂上涨在很大程度上是由股市炒作等非理性行为造成的，市场存在过度投机。
从证监会投保局的近期的数据来看，直到2012年11月末，沪深两市股票的平均市盈率大约在13.25倍左右，其沪深300指数中成分股的市盈率更是达到了将近10倍左右，股息率为3.05%，同一时期美国标普500指数成分股的市盈率则在14倍左右，股息率则为2.19%。然而，这种简单的股票市盈率计算的公允性不足，其没有将战略投资者、大股东的获利情况反映进去，这会大大降低中小投资者的股票股息收益。（东方铜牛网）尤其是还有一些上市公司给予股东红股和现金红利的目的就是为了获取再融资的资格，其中2001年到2012年沪深两市年换手率情况如下表（资料来源：国泰君安）：
表1 2001年到2012年沪深两市年换手率
| 年度 | 流通市值（万亿元） | 股票成交金额（万亿元） | 年换手率（%） |
| 2001 | 1.0240 | 4.0141 | 392 |
| 2002 | 1.3656 | 3.0999 | 227 |
| 2003 | 1.2881 | 3.2976 | 256 |
| 2004 | 1.1689 | 4.2334 | 362 |
| 2005 | 1.0663 | 3.1665 | 297 |
| 2006 | 4.2992 | 9.0469 | 393 |
| 2007 | 9.3064 | 46.1157 | 496 |
| 2008 | 4.52 | 26.71 | 425 |
| 2009 | 15.13 | 53.59 | 504 |
| 2010 | 18.59 | 54.68 | 352 |
| 2011 | 16.08 | 42.58 | 223 |
| 2012 | 8.01 | 13.42 | 108.23 |
1.3波动率
在股价波动方面，我国股票市场整体波动幅度较大。截至2012年03月05日，沪深300指数短期波动率为39.01%，长期波动率为22.62%，短期风险处于较高水平。（数据来源：证券时报网快讯中心）表2 2002年—2011年沪深两市收盘指数
| 年份 | 上证综合指数(收盘) | 同比增长 | 深证综合指数(收盘) | 同比增长 | GDP | 同比增长 |
| 2002年底 | 1357.65 | 388.75 | 120333 | |||
| 2003年底 | 1497.04 | 10.27% | 378.62 | -2.61% | 135823 | 12.87% |
| 2004年底 | 1266.50 | -15.40% | 315.81 | -16.59% | 159878 | 17.71% |
| 2005年底 | 1161.06 | -8.33% | 278.75 | -11.73% | 183217 | 14.60% |
| 2006年底 | 2675.47 | 130.43% | 550.59 | 97.52% | 211924 | 15.67% |
| 2007年底 | 5261.56 | 96.66% | 1447.02 | 162.81% | 257306 | 21.41% |
| 2008年底 | 1820.81 | -65.39% | 553.30 | -61.76% | 300670 | 16.85% |
| 2009年底 | 3277.14 | 79.98% | 1201.34 | 117.12% | 340507 | 13.25% |
| 2010年底 | 2808.08 | -14.31% | 1290.87 | 7.45% | 397893 | 16.85% |
| 2011年底 | 2199.42 | -21.68% | 866.65 | -32.86% | 471564 | 18.52% |
就表1的数据情况可以看出，尽管中国经济还在不断的增长，然而沪深两市的股票指数却没有随着我国实体经济的增长而增长，并没有反映出我国经济的实际情况，反而在很多年份都有了下降的趋势，而且近年来，我国沪深两市指数的上下波动幅度很大，相应的振幅较宽，这也反映了我国股票市场还很不稳定，相应的措施制度还有带加强。
据中国第一网络财经传媒统计数据显示，刚刚结束的2012年，投资者仍表示2012年处于亏损状态。《财商》调查显示，2012年，82.8%的投资者在股市亏了；只有17.2%的投资者赚了钱。
《财商》调查还显示，36.4%的投资者去年的亏损幅度为0~20%；36.1%的投资者去年亏损幅度为20%~50%；27.5%的投资者去年的亏损在50%以上。
二、股票投资者
2.1 投资者换手率的情况分析
一般而言，换手率越高的投资者其过度交易越明显，成熟国家股指期货换手率通常维持在1倍左右的水平，这也是一个理性的换手率，判断的依据股指期货上市初期，换手率大部分时间维持在15-20倍之间，由以下数据可以得出我国平均月换手率在22.81%，其过度投资交易很明显。由于篇幅有限，按照换手率的计算方法，我们计算了所有在2007到2011年都在进行交易（每年至少有一次买或卖的交易记录）的总投资者的月实际换手率，投资者换手率的整体情况统计如表3所示。本文中的换手率数据是依据每个账户根据不同月份测算而来，某些月份的换手率记为0则是因为有多数的投资者在某些月份里没有卖出股票，因此没有记录。表中出现的月卖出换手率的最小值和中值均为0。从下表数据可以看出，股票投资者的月买入换手率远远超过了月卖出换手率，这反映了股票投资者偏好于买入股票的交易行为，也反映了股票投资者愿意买入股票后长期持有，然而也有由于股票亏损而被套牢的情况。
表 3 所有投资者月换手率情况统计
| 统计量 | 月购买换手率 | 月出售换手率 | 月换手率 |
| 平均值 | 39.89% | 6.44% | 22.81% |
| 中值 | 33.11% | 0.00% | 22.55% |
| 标准差 | 32.81% | 15.11% | 18.00% |
| 最小值 | 0.00% | 0.00% | 0.00% |
| 最大值 | 100.00% | 99.99% | 50.00% |
| 25％位数 | 10.21% | 0.00% | 6.55% |
| 75％位数 | 65.71% | 6.29% | 39.01% |
2.2 投资者换手率与实际收益率关系的实证分析
为了研究股票投资者的投资行为是不是存在过度交易，本文依据不同换手率的股票投资者的收益率差异情况进行分析判断。为了更清楚地比较各组换手率与收益率之间的关系，我们将数据绘制成表4。表4 按总换手率分组的投资者的收益率比较
| 投资者类别 | 2008 年 | 2009 年 | 2010 年 | 2011 年 | 大盘上升区间 | 大盘下降区间 |
| 所有投资者 | 12.62% | 15.25% | 9.26% | 7.59% | 14.11% | 7.57% |
由表4可以看出，在年度区间，投资者的月平均换手率都有较大的差别，说明在各年内，投资者的股票投资的预期是不一样的。从投资者在不同时期里在股票换手率上的变化可以看出，当大盘处于上升时期时，月换手率便会远远高于大盘下降的时期，两者之间的差距几乎达到了2倍左右，产生这一现象的原因可能是投资者在大盘处于上升时期时对股票的未来收益率抱有较高的期望，认为该时期证卷市场中会存在很多比较优秀的投资机会，为了获取更高的利益而频繁的进行股票交易，相应的股票换手率也就因此提高，而在大盘下降时期，人们的想法也会与其相反，所以换手率就会大大降低。
2.3 投资者换手率与实际收益率关系
为了研究股票投资者的投资行为是不是存在过度交易，本文依据不同换手率的股票投资者的收益率差异情况进行分析判断。为了更清楚地比较各组换手率与收益率之间的关系，我们我们将数据绘制成表5。表5 按换手率分组的投资者的收益率比较
| 分组标准 | 月平均换手率 | 年实际毛收益率 | 年实际净收益率 |
| 所有投资者 | 13.47% | -6.47% | -7.87% |
2.4 投资者的自标准超常收益率分析
如表 6所示。表中显示，对于总投资者而言，除了持有月数为 1、2 月外，其它持有月数的自标准超常毛收益率和自标准超常净收益率都小于 0，说明投资者存在过度交易的倾向。过于频繁的换手股票会导致投资者的收益降低，倘若他们能够采取“购买并持有”的投资策略，便能够获得更高的收益。由表6可以看出，除了持有月数为 1、2 月外，所有投资者的自标准超常毛收益率和自标准超常净收益率都小于 0，这说明投资者整体是存在过度交易倾向的。表6 投资者的自标准超常收益率分析
| 投资者类别 | 所有投资者 | |
| 平均自标准超常收益率 | 平均自标准超常毛收益率 | 平均自标准超常净收益率 |
| 1月 | 0.74% | 0.91% |
| 2月 | 0.53% | 1.09% |
| 3月 | -0.66% | -0.22% |
| 4月 | -0.49% | -0.01% |
| 5月 | -0.66% | -0.45% |
| 6月 | -2.01% | -1.88% |
| 7月 | -2.21% | -1.91% |
| 8月 | 1.80% | -1.55% |
| 9月 | -1.51% | -1.22% |
| 10月 | -0.91% | -0.77% |
| 11月 | -0.71% | -0.63% |
| 12月 | -0.33% | -0.33% |
三、过度投机的原因探析
一般来说，资本市场股票过度投机行为的关键在于市场参与主体的非理性行为。然而就本文的分析发现，我国证券市场过度投机的核心并不在于T投资者的非理性，而在于我国证券市场以及市场参与主体的特殊结构所致。总体来说，我国证卷市场过度投机行为的根源有以下几个问题：
3.1 信息披露缺乏监管
根据有效市场假说，理性投资者能够通过分析公开透明的市场信息对股票价格是否偏离基础价值作出正确判断，从而作出合理预期和投资行为，使股票价格真实体现公司价值。一旦某只股票的价格与基础价值相背离，投资者就会用脚投票，卖出被高估的股票，买入被低估的股票，促使股票价格回归。需要结合有效市场假说的经典文献和理论但是在现实生活中，有效市场假说的假设因过于理想化而无法得到满足，因此，股票市场也不能像有效市场假说所推断的那样完全在理性中运行。事实上，由于信息披露不透明、信息传递时滞等原因，股票市场的信息往往不能全面、及时、准确地反映宏观经济动态和微观市场信息，进而会产生信息不对称问题。就中国股票市场而言，由于中国股市发展不成熟，市场约束机制不健全，上市公司质量不高且信息披露透明度低，信息不对称的问题也更为严重。正是因为股票市场的信息不对称问题，中小投资者在与上市公司和大股东的博弈中处于劣势，需要市场相关制度和机构对上市公司进行监督和约束身为证券市场的重要参与者，证券中介机构应当最先为股东的利益着想，担起维护市场公平公正的重要责任。而在中国股票市场上，不少中介机构不但没有履行保护弱势群体的职责，反而与上市公司串通、合谋、造假，严重侵害投资者利益，在股票市场投机中扮演着“帮凶”的角色。一些所谓的股评专家与机构大户相勾结，不负责任地向投资者荐股以操纵市场，声誉资本缺失。而我国证券监管力度不足打击不力使得上市公司和中介机构有恃无恐，违法违规事件一再发生。
3.2 市场上投资者比例失衡
在国外成熟的证券市场来看，其一般是由机构投资者（共同基金、养老基金等）来占市场交易的主导地位，而就我国目前证券市场上投资者的构成情况来看，其中中小投资者就占了99%左右，而应该占主导地位的机构投资者却仅占1%。我国的中小投资者的比例过高，相应的机构投资者比例太小，这就形成了一个典型的个人投资者主导的直接参与活动的证卷市场。投资者比例的失调、机构投资者占比过少就会导致证卷市场规模效益过低，这也进一步增长了我国证券市场过度投机的行为。一般而言，机构投资者是保证证券市场稳定性的重要力量，但我国证券市场的机构投资者性质来看，其基本是信托投资公司、证券公司等非银行金融机构，其自身的稳定性不足，自有资金中国大部分是靠拆借或开展国债回购业务变相拆借进出，其交易的成本高而且期限较短，因此其主要从事的是短期投机，对于长期投资很少，而且就我国证卷机构高额收益的获取途径来看，其基本是通过各类信息传闻、广告来操纵股价，进而引起股价的大幅度波动，从中低进高卖以获得短期的资本利得，这反而进一步提高了我国股市的投机性。
3.3 上市公司缺乏投资价值投资者投资效用偏低
股票价格的高低反映了上市公司的盈利水平。而就中国上市公司的盈利能力情况来看，其总体低下，大部分上市公司都缺乏成长性和投资价值，证券市场参与主体的资本运作也不规范，这也进一步引发了我国股市的过度投机。股市投资获益主要有以下两个方面：一是上市公司对于红利的分配；二是股价上升带来的资本收益。目前中国股市存在重融资轻回报的弊病。表7 市场融资统计
| 月份 | 境内筹资合计(亿元) | 印 花 税(亿元) |
| 2002年 | 778.73 | 112.06 |
| 2003年 | 846.28 | 128.63 |
| 2004年 | 877.79 | 169.19 |
| 2005年 | 339.03 | 65.62 |
| 2006年 | 2379.09 | 180.8 |
| 2007年 | 7898.05 | 2062.01 |
| 2008年 | 3534.95 | 927.68 |
| 2009年 | 4609.54 | 536.00 |
| 2010年 | 10275.20 | 545.64 |
| 2011年 | 6780.47 | 421.67 |
| 合计 | 38319.13 | 5149.3 |
四、抑制我国股市过度投机行为的对策
4.1 加强信息披露制度建设
如何保护投资者，最重要的是加强信息披露制度建设。上市公司只有将其真实可靠的相关信息公开给投资者才能保证投资者对其股票的长期投资。然而目前我国很多上市公司所披露的会计信息都缺乏可行度进和完整度，或是提前披露一些不应该披露的信息，更有甚者会披露一些虚假信息，进而吸引投资者对其的投资，这种恶意的违法行为的对投资者权益的侵害。因此，我国要创造一个良好的股票投资氛围首先必须把上市公司所有可以披露的信息，如法人治理结构、市盈率、资产负债、重要财务指标和其他重大事项都公开公正的披露出来，给投资者一个正确可靠的信息，加强对投资者权益保护，增强投资者的投资信心。4.2 继续改革股票发行制度实施逐步市场化的原则
政府应继续完善股票发行制度。股票发行市场化是改革的方向和目标，在现如今市场定价机制还无法完全发挥作用的时候，很有必要对高市盈率的发行设置一定的限制条件。这不是回到行政手段管理市场，而是稳定市场，保护投资者的举措。应当逐步淡化股票发行行政审批，把监管市场和审批股票发行分开。对于市场化的股票发行，证监会就不需要对其进行实质性的审批，可以将其发行权放权到交易所。证监会可以专门去审查发行是否规范，是否有违规违法行为，是否有虚假陈述等，一旦发现问题就必须严格执行停牌，即取消证监的一票决定权，随即将其改变为一票否决权。而发行由交易所、券商和上市公司自己决定。
4.3 建立公平合理的透明的分红制度
加强上市公司的监管的同时，需要明确上市公司分红的法律规定。例如2010年在2175家上市公司中，亏损的仅为117家，但这之中既不分红也不送股的公司竟然高达798家，自上市以来便从未向投资者进行分红的公司也有117家。由此看出，有关部门应当对上市公司的分红问题加强应有的重视。由此我建议经管部门可以通过立法等形式，要求上市公司将利润与红利的分配情况清楚的列入招股说明书中，以便维护投资者应有的权益，根据一定的比例，从可分配利润中获取红利。目前我国的上市公司在股票分红的问题上常常会出现的有以下三个问题：一是现金红利所占比重普遍偏低。2001年至2011年上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，而国际成熟市场该比例通常在40%左右；二是在股利分配形式上轻现金股利。之前的三年上市公司现金分红金额占净利润的比例分别为41.69%、35.85%和30.09%。预计2011年度现金分红比率会提高；三是相当数量的公司未详细披露不进行现金分红的具体原因。这些都对上市公司整体形象造成不良影响，也影响到市场的气氛和投资者的信心。但需要说明的是，《公司法》规定上市公司利润分配属于公司自主决策事项，只有董事会和股东会才有权决定是否分红及分红多少。因此，监管部门将在充分尊重上市公司自主经营的基础上，鼓励、引导上市公司建立持续、清晰、透明的决策机制和分红政策。具体措施包括：要求首次公开发行股票公司在招股说明书中做好利润分配相关信息披露；澄清独立董事、外部监事的相关立场和态度；引导上市公司明确股东回报规划；降低上市公司与分红相关的操作成本；加强对上市公司现金分红决策过程、执行情况以及信息披露的监督检查等。相信这些举措将起到积极作用。
五、 结 论
本文通过对我国股票市场投资者行为的研究，得出我国股市存在较为明显的过度投资行为，换手率偏高，整体波动幅度较大，股票市场的市盈率也不能反映出企业的财务状况，这是由于我国股市是一个新兴的市场，制度上存在着很大的缺陷，所以不可避免的发生过度投机现象。过度投机对市场的危害是巨大的，因此，只有制定出有效的抑制过度投机的对策，才能使我国股市更好的向前发展。股民行为研究---转载请注明来源网站东方铜牛网