陈洁：全国中小企业股份转让系统定向发行规则浅析

2013年12月14日，国务院发布《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确全国中小企业股份转让系统（以下简称“股转系统”）是多层级资本市场的重要构成部分，是服务中小微企业的重要途径，要切实简化股转系统行政许可手续，建立和完善投资者适当性管理制度。2013年12月26日，中国证券监督管理委员会发布《关于修改的决定》（第96号令），对《非上市公众公司监督管理办法》进行修改，股转系统正式扩容至全国范围，同时对于部分行政许可手续进行了简化。定向发行作为股转系统挂牌公司最主要的融资手段，在本次修改中得到了进一步的完善，行政许可手续进一步简化。上海市广发律师事务所拟对本次修改后的定向发行规则进行简单的分析。

股转系统定向发行现状

　　早在2011年12月8日召开的APEC中小微企业峰会上，全国人大常委辜胜阻就指出，实体经济需要有铺天盖地的小微企业和顶天立地的大中型企业，从经济发展的后劲来看，科技型中小企业是提高经济竞争力至关重要的部分。中小企业在实体经济的发展中有着重要的作用。然而长期以来，伴随着承担风险能力弱等相关问题，中小企业的融资一直面临着高昂的成本和稀少的途径。为解决中小企业的融资难题，国家必须大力发展多层次资本市场的建设，扩大企业直接融资规模，满足中小企业的融资需求。

　　股转系统作为国务院批准的，中国证监会监管下的全国性证券交易场所，既是挂牌公司股票公开转让的合法平台，更肩负着为挂牌公司提供融资服务的使命。随着《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“《管理办法》”）、《全国中小企业股份转让系统业务规则（试行）》（以下简称“《业务规则》”）、《全国中小企业股份转让系统股票发行业务指南》（以下简称“《股票发行业务指南》”）等法律、法规、规范性文件的修改，挂牌公司根据自身需求进行定向发行进一步便捷。

　　从2013年股转系统正式挂牌开始至2014年3月13日，共有104家挂牌公司实施及披露了定向发行方案，设计的融资总金额达到22.97亿元。2014年修改后的《管理办法》等规定开始实行后，挂牌公司的定向发行成本大大降低，定向发行出现了井喷式的爆发。

修改后股转系统定向发行的优势

　　从申请发行的程序上来看，根据修改后的《管理办法》和《股票发行业务指南》，挂牌公司定向发行的行为区分为了两种，一种是发行后累计股东超过200人的公司，另一种则是发行后累计股东不超过200人的公司。这种区分在之前的《管理办法》中已经存在，但是本次修改使得两种不同的定向发行有了截然不同的发行流程，体现了不同的监管思路。累计股东超过200人的公司股权结构具有相当的复杂性，定向发行牵涉到的权利分配更为广泛，因此，证监会需要对其定向发行行为进行审查。从实践意义上来看，股转系统挂牌公司一般为中小企业，不存在股权结构特别复杂的情况，股东人数往往远远不足200人。本次修改对于累计股东不足200人的挂牌公司定向发行的管理权下放至股转公司。核准由申请豁免变为了直接豁免，大大降低了这类公司定向发行的成本。

　　在发行定价方面，本次修改引入了询价机制。挂牌公司可以选择按照股票发行方案和认购合同约定发行股票，也可以通过询价确定发行价格、发行对象和发行股数等。这种改革强化了市场的作用，使得挂牌公司能够实现“好人举手”的效应，由市场来决定挂牌公司的融资，从而形成优胜劣汰的市场氛围。

结语

　　2014年头两月，共有16家挂牌公司披露了定向发行预案，涉及融资总额6.19亿元，而2013年全年融资额为16.77亿元。股转系统挂牌公司定向发行的热度体现了中小企业对于融资的需求，这次修改对于降低融资成本，简化行政手续而言有着重要的意义。正如上文所提到的，股转系统挂牌公司主要以高科技中小企业为主，其股东人数大多远远低于200人的界限。本次修改从实质上降低了挂牌公司的定向发行成本，对于促进挂牌公司的定向融资有着良好的作用。然而股转系统挂牌公司定向发行仍然是处在一个初级的阶段，伴随着市场的发展和定向发行活动的进行，必然有着各种监管问题的出现，长期来看，定向发行相关法律规则仍然会处在一个变动的过程中。
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