股指期货在指数化投资策略中的应用

2022-07-19 19:57 admin

1976年8月，美国先锋500指数基金（Vanguard 500）成为向公众推出的第一只指数基金。起初这只新基金举步维艰，募集资金只有区区1140万美元。第二只指数基金直到先锋500指数基金成立7年后的1984年才问世。进入20世纪90年代，历尽时间考验，随着指数基金业绩在共同基金中逐渐突出，指数基金在全球证券市场得到了迅猛的发展，先锋500指数基金的规模到2004年12月成长到991亿美元，28年该基金规模增长8693倍。目前，欧美地区的养老金、共同基金和保险公司资金都大量使用指数化投资。在美国，机构投资者的投资中将近30％的份额被指数化了，英国的指数化程度达到20％左右。2009年，指数基金在中国获得快速增长，年发行的指数基金达到27只，超过历年指数基金发行数目的总和。
指数化投资主要是通过投资于既定市场里代表性较强、流动性较高的股票指数成份股，来获取与目标指数走势一致的收益率。
就投资策略而言，指数化投资最为突出的特点便是与传统的主动管理型投资的区别。主动管理型是基于对市场总体情况、行业发展和个股表现的分析，试图通过时点选择和个别成份股的选择，在基本拟合指数走势的同时，获取超越市场的收益率；被动投资策略则是指投资者在投资期内按照某种标准买进并固定持有一组证券，而不是在频繁交易中获取超额利润。指数化投资正是一种被动型的投资策略，即建立一个跟踪基准指数业绩的投资组合，获取与基准指数相一致的收益率和走势。
被动型管理策略主要就是复制某市场指数走势，最终目的为达到优化投资组合与市场基准指数的跟踪误差最小，而非最大化收益。那么如何复制指数，如何界定跟踪误差的业绩评价成为了指数化产品策略的核心内容，也是众多研究机构现在所集中投入研究的内容。

（一）为什么要进行股指 期货指数化投资

在股指期货诞生前，唯一可以实行指数化投资的途径是通过按该指数中权重比例购买该指数中的所有股票，或者购买数量较少的一篮子股票来近似模拟市场指数。由于个股的股本变动、股利发放、股票分割、资产剥离或并购等均会影响股票组合对标的指数的跟踪误差。还有其他诸如投资组合的规模、流动性、指数成份股的调整、即时平衡持股交易等也会增加基金经理人对标的指数跟踪的难度。因此，以现金基础的复制指数组合出现高跟踪误差就不足为奇了。相对的，股指期货的出现允许投资者创造一种所谓的“合成指数基金”。这种替代实际购买股票的方法是利用买卖股指期货和固定收益债券来构造一个和目标市场指数相同或高于市场指数表现的组合，从而极大地降低了传统投资模式所面临的交易成本及指数跟踪误差。

表10.1　股指期货指数化策略与股票组合指数化策略的成本与跟踪误差比较

（二）股指期货指数化投资策略原理

股指期货为何能合成与大盘指数走势相吻合的指数基金呢？
1990年，美国学者Stoll和Whaley从股指期货的理论定价模型F＝I·e^{（R－d）（T－t）/365}入手，通过对公式两边取对数并加以推导，得出以下公式：

其中，r代表无风险利率，d为股票市场的年股息率，r_s，t表示股指现货当期的报酬率，r_f，t表示股指期货当期的报酬率。
由于r－d可以看成是现金流，上述公式所蕴含的意思可用图10.1表示。

图10.1　合成指数基金示意图

也就是说，合成指数基金可以通过保持现金储备与购买股指期货合约来建立。
更进一步，如果积极管理现金资产，产生的收益率超过无风险利率，指数基金的收益率就将会超过证券指数本身，获得超额收益，这就是增强型指数基金（见图10.2）。

图10.2　合成增强型指数基金示意图

( 三 )股指期货指数化投资策略实际运用之一——期货加固定收益债券增值策略

期货加债券增值策略（见图10.3）是资金配置型的，也称为期货加现金增值策略。这种策略是利用股指期货来模拟指数。股指期货保证金占用的资金为一小部分，余下的现金全部投入固定收益产品，以寻求较高的回报。这种策略被认为是增强型指数化投资中的典型较佳策略，这样的组合首先保证了能够很好追踪指数，当能够寻找到价格低估的固定收益品种时，还可以获取超额收益。

图10.3　期货加固定收益债券增值策略图解

期货加现金增值策略中期货头寸和现金头寸的比例一般是10％︰90％，也可以在这一比例上下调整。有的指数型基金只是部分资金采用这种策略，而其他部分依然采用传统的指数化投资方法。

（四）股指期货指数化投资策略实际运用之二——期货现货互转套利策略

期现互转套利策略（见图10.4）是利用期货相对于现货出现一定程度的价差时，期现进行相互转换。这种策略的目的是使总报酬率除了原来复制指数的报酬之外，也可以套取期货低估价格的报酬。这种策略仍随时持有多头头寸，只是持有的可能是期货，也可能是股票现货。

图10.4　期现互转套利策略图解

这种策略本身是被动的，当低估现象出现时，可进行头寸转换。该策略执行的关键是准确界定期货价格低估的水平。期货价格低估的程度、转换交易的频率，交易成本高低将对超额报酬率造成决定性影响。所以，这个策略要精确测算每次交易的所有成本与收益。
其基本操作模式是：用股票组合来复制标的指数，当标的指数和股指期货出现逆价差达到一定水准时，将股票现货头寸全部出清，以10％左右的资金转换为期货，其他约90％的资金可以收取固定收益，待期货的相对价格高估，出现正价差时再全部转回股票现货。期货各月份出现可套利的价差时，也可以通过跨期套利来赚取利润。
该策略在操作上的限制是股票现货头寸的买卖。大量卖出股票组合对股票现货市场有冲击，会产生冲击成本。这个成本的计算受股票现货仓位的大小、交易时机等因素影响。

（五）股指期货指数化投资策略实际运用之三——避险策略

避险策略是指以90％的资金持有现货头寸，当期货出现一定程度的价差时，将另外10％的资金作为避险，放空股指期货，形成零头寸达到避险的效果。该策略的关键因素是要对交易成本和收益之间做准确测算，选取好放空期货点和平仓点。择时能力的强弱对能否利用好该策略有显著的影响，因此，在实际操作中，较难获取超额收益。

（六）股指期货指数化投资策略实际运用之四——权益证券市场中立策略

权益证券市场中立策略是指持有一定头寸的股指期货，一般占资金比例的10％，其余90％的资金用于买卖股票现货。至于买入持有股票还是卖出某些个股或整个组合，还是需要预测个股、行业板块和市场风险等因素与未来报酬率之间的关系。
该策略典型的资产配置为：以10％持有短期国债，并可作为期货的保证金，90％持有标的指数股票组合或标的指数的优选组合。当股票被高估时，可以通过融券放空股票组合，同时使期货头寸完全覆盖，也就是100％期货头寸。
不论使用哪一种衍生性策略都必须特别注意保证在所有时间内持有正确数量的期货合约份数，并且需要注意控制从一个期货到期月向下一个到期月滚动期货合约时的相关风险，比如转仓成本、流动性等。

（七）保险公司、银行理财产品（低风险偏好基金）如何进行股指期货指数化投资

下面我们来举例说明保险公司、银行理财产品（低风险偏好基金）如何利用股指期货来进行指数化投资。
［例］
某保险公司拥有一指数型基金，规模为20亿元，跟踪的标的指数为沪深300，为简单起见，其投资组合权重分布与现货指数相同。
方案一：现金基础策略构建指数型基金。直接通过买卖股票现货构建指数型基金，获得资本利得和红利，其中，未来6个月的股票红利为1195万元。
方案二：运用期货加现金增值策略构建指数型基金。将18亿元资金投资于政府债券，期末获得6个月无风险收益为2340万元（以年收益2.6％计算），同时2亿元（10％的资金）买入跟踪该指数的沪深300股指期货头寸。当时沪深300指数为2800点。
沪深300股指期货合约规模＝2800点×300（元／点）＝840000（元／张）
每张保证金＝840000×10％＝84000（元／张）
现在应购买的6个月后交割的沪深300期货合约张数为：
分红率＝1195万/20亿＝0.6％
N＝20亿／（1＋1.3％－0.6％）×84万］＝2365（张）
设6个月后指数为3500点，假设忽略交易成本和税收等，并且整个期间指数的成份股没有调整。
方案一的收益：股票资本利得为20亿×（3500－2800）/2800＝5（亿元）；红利终值为1195×1.013≈1211（万元），总的增值为51211万元；
方案二的收益：政府债券的收益是2340万元；期货盈利为（3500－2800）×300×2365＝49665万元；总的增值为52005万元。