股指期货对股票市场波动性影响的研究
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|一、支持波动率增加的观点
一些学者的研究认为，股指期货市场的引入导致了股票现货市场波动性的增加。Forsythe（1984）的实验研究发现，由于股指期货市场的引入推进了价格发现过程，使得股票现货市场能更快地达到均衡，因此，股指期货市场增加了现货市场的短期波动性。
Harris（1989）以1975～1987年S&P500指数的成份股和非成份股作为研究对象，通过模型调整了个别股票由于特殊原因而造成的意外波动，将调整后的S&P500成份股的波动性与非成份股的波动性进行对比研究发现，1982年之前二者的波动性差别很小，然而在1985～1987年，S&P500成份股票的波动性比非成份股有明显的增加，但是波动率的日标准差仅增加了0.07%，表明股指期货引进后，成份股波动率保持在一个略有增长但很稳定的水平上。其原因是由于期货市场的存在加快了指数成份股价格对新信息的反应造成的。
Damodaran（1990）以1982年4月21日S&P500股指期货上市前后各5年的指数日收盘价为样本，将纽约证券交易所的股票分为指数组和非指数组，以回归的方式求得两组公司在股指期货上市前后的超额收益率和系统风险值β。实证结果表明，指数组及非指数组在股指期货上市前收益率的均值并无显著差异，而在股指期货上市后两者均显著提高，且指数组上升幅度较大。同时，指数组在股指期货上市后的收益率方差显著增大，而非指数组的收益率方差则显著降低。由此认为，股指期货上市增加了股价的波动，同时指数组的β值在股指期货上市后显著增大，且与非指数组的差异由上市前的不显著变得显著。
Lee & Ohk（1992）分别研究了5个市场在股指期货推出后对现货市场的影响，对每个市场分别取股指期货上市前后各100天、200天、500天三个时期的指数日收盘数据进行的实证研究发现，中国香港股票现货市场的短期波动性下降，而长期波动性上升；澳洲市场两者均无显著性差异；日本市场在三个时期的波动均显著上升；英国市场短中期波动性上升，而长期波动性不变；美国市场只有中期波动上升，在长期并无影响。
Antoniou & Holmes （1995）利用日收益率数据，对FTSE100股指期货对现货市场的波动性利用GARCH模型进行的检验表明，期货交易导致了现货市场波动性的增加，其原因是期货市场的引入提高了现货市场信息流的速度与质量。
俞卫（1995）对具有不同到期日的8种股指期货与现货指数关系的研究表明，指数套利改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态，期货价格的一些较大波动有时是由现货市场的冲击引起的。
Ryoo、Hyum-Jung、Smith、Graham（2004）对韩国KOSP200股指期货对现货市场交易的影响进行的研究显示，“股指期货交易加快了信息被纳入现货市场价格的速度，减少了信息对现货市场的影响，同时，增加了现货市场的波动性。”
二、支持波动率不变的观点
大多数实证研究表明，股指期货引入后股票现货市场的波动性没有发生明显变化。Aggarwal（1988）用1981～1987年的日数据研究了股指期货的存在是否会影响S&P500和DJIA指数的波动性。为了控制其他因素的影响，他以一个OTC市场指数的波动性作为对比。研究发现，在引入股指期货之后，S&P500和DJIA指数的波动性都增加了，但相对于OTC指数波动性的变化而言则是降低了，于是得出了股指期货的存在不能增加股票现货指数波动性的结论。
Edwards（1988a，1988b）对S&P500指数和价值线指数在推出股指期货前后的波动性进行的分析表明，股票现货指数在股指期货上市后的变异数并无显著不同，但在“三重巫法日”时存在波动性增加的情况。从而认为，股价指数的日波动性增加不是由股指期货的上市引起的，反而股指期货市场使得股票现货市场更为稳定和完善。
Santoni（1990）对S&P500股指期货引入前后现货市场收益率的百分比变化均值和标准差进行的对比研究显示，在股指期货引入后4个月的周统计均值和标准差略大于引入前的4个月，日统计分析也显示股指期货引入后4个月现货市场收益率的均值较大，但标准差较小。可见股指期货的推出使得股指波动幅度轻微增加，但波动率比较平稳。
Freris（1990）对香港恒生指数期货推出前后的现货市场波动性进行的分析表明，指数期货对股票指数波动没有产生影响。
Hodgson & Nicholls（1991）对澳洲市场的实证结果表明，无论是周数据还是日数据，在长期或短期内股指期货的交易均对股市波动没有显著影响。
Baldauf & Santoni（1991）考虑了ARCH效果，对S&P500股指期货的研究发现，程序交易不会加大市场波动，股指期货的上市对股票市场波动性的影响并不显著。
Brorsen（1991）对S&P500股指期货的研究发现，引入股指期货以后，尽管短期（1日）股价变化的方差发生了显著变化，但长期（5日和20日）指数价格变化的方差并不显著。
Lasstsch（1991）对美国主要市场指数（MMI）期货和构成指数的20只成份股的关系进行的研究认为，股指期货交易没有使现货市场的波动性变大。
Charles & Sutcliffe（1995）研究了1978～1995年12种股指期货与股指波动性后认为，开办股指期货后，股指波动性不变的占7例，波动性减少的占4例，波动性增加的只有1例。
Pericli & Koutmos（1997）以1956～1994年指数日收益率数据为样本，运用EGARCH模型对S&P500股指期货进行的实证研究结果表明，除了“87股灾”的特殊情况外，股指期货与股指期权交易并未促使现货市场的波动性产生结构性的变化。徐菽铭（1997）运用F统计量及Levene统计量进行的实证结果表明，新加坡国际金融交易所（SIMEX）摩根台股指数期货的上市对台湾股票现货市场的波动性并没有显著的影响。
庄忠柱（2000）使用修正后的Levene统计量模型以及AR（1，9）—GARCH（1，1）模型所进行的实证研究发现，股指期货上市后，台湾股票现货指数波动性结构在长、中、短期皆无显著的改变。
吴佩渝（2000）运用时间序列模型与GARCH（1，1）模型对台湾股指期货上市对现货市场的影响进行的研究表明，股指期货上市后对现货市场波动性及成交量并没有显著的影响，其原因可能因为相较于其他期货市场，台湾地区期货市场的成交量仍然偏低。
彭蕾、肖涛（2004）通过对日本市场的实证研究认为，日经股指期货的推出对股票现货市场的影响不大。
三、支持波动率减小的观点
部分研究表明，股指期货市场的引入使股票现货市场的波动性减小了。Friedman（1984）通过实验研究发现，股指期货市场的存在加快了股票现货市场趋于平衡的速度，降低了股市中的泡沫成份，避免了现货价格变化的盲目性和市场炒作行为，使现货市场在长期倾向于有更小的波动性。
Bessembinder & Seguin（1992）研究了S&P500指数期货推出前后期货市场的成交量与未平仓交易量对指数波动性的影响。他利用S&P500指数建立了一个价格与交易量关系的模型，实证结果表明，引入股指期货后可降低股价的波动性并增加市场的深度。
Lee & Ohk（1992）研究了1984～1988年香港恒生股指期货与恒生指数的关系，认为股指期货不但没有增加现货市场的波动性而且在某种程度上减小了现货市场的波动幅度。
Robinson（1993）、Antoniou等人（1995）、Bessembinder & Seguin（1996）的研究也发现，股指期货市场的引入使现货市场的波动性减小。
Antoniou等（1998）对美国S&P500、英国FTSE100、德国DAX100、日本NIKKEI225、瑞士MI与西班牙IBEX35六个国家股指期货上市前后三年的日收益率数据进行的实证研究发现，S&P500指数期货上市后美国股票现货市场的波动性有所增加，但并不显著；英国、日本与西班牙现货市场的波动性有所降低，也并不显著；德国、瑞士现货市场波动性降低了而且显著。
张丹、杨朝军（2009）基于TGARCH模型，针对印度市场股指期货上市对现货市场波动性的影响进行的实证结果表明，股指期货的推出降低了现货市场的波动水平，但其影响效果并不具有一般规律性。
根据前文的综述，我们可以看出，学者们关于股指期货与股市波动性关系的研究并没有形成统一的认识。但绝大多数学者们通常支持这样一个观点：即股指期货的引入不会增加股票现货市场的长期波动性，但对短期波动性的影响是不确定的。在某些情况下，股指期货之所以会加大现货指数的波动，是因为股指期货市场的信息传递效率要远高于股票现货市场而导致的。